Analys: Main Street Capital Corporation

Main Street Capital (NYSE:MAIN) är en så kallad Buisness Development Company (BDC).

Innan man funderar på en investering i MAIN så bör man förstå vad en BDC är. Som namnet antyder så investerar och hjälper en BDC små till medelstora företag (börsvärde mindre än $250 miljoner) genom att investera i dem. Ofta när dessa företag behöver hjälp med förvärv, utköp eller interna transaktioner där ägarna vill behålla makten (till skillnad från NE). Investeringen sker i form av finansiering genom obligationer med ganska hög ränta (8-13%), men även aktier eller en hybrid mellan dem. Detta gör BDCer ganska flexibla när det gäller att finansiera. Till skillnad från vanliga långivare så tar man en mer aktiv roll med rådgivning till bolagen för att hjälpa dem sköta båda sin ekonomi och sitt bolag. 

Likt REITs så betalar de ingen skatt och måste betala ut minst 90% av deras vinster till ägarna vilket gör att de generellt ger en hög utdelning. Direktavkastningen blir desto högre då avkastningen ligger över fastighetsbranschen och brukar generellt ligga runt 10%.

När man kollar på en BDC bör man kolla på följande:

• Portföljkvalité, m.a.o. om investeringarna har högre DA p.g.a. högre risk eller om bolagen inte betalat tillbaka lånen för att finansiera till en lägre ränta. Detta är dock svårt att följa.
• Exponering mot cykliska sektorer, strukturerade produkter såsom CLOs och SLPs. Colateralized loan obligations (CLOs) är en bunt av småbolags lån som blivit ihop bundlade i en pol och brukar ha en avkastning på över 15% men likaså brukar risken vara desto högre. En del BDCer har dessa i sin portfölj och dessa har generellt behövt sänka utdelningar senaste åren då inte fått betalt.
  Angående sektorer så drabbades BDCer som hade en stor andel av sin portfölj inom olja till viss del, vissa värre än andra. En säkrare BDC bör därför ha god branschspridning och få cykliska bolag.
• Hur mycket first-lien debt de har. Alltså vem som har rätt till pengar först om bolaget som investeringen görs i skulle gå i konkurs. First-lien har högst prioritet när det kommer till skulder. Olika BDCer är olika bra på att få tillbaka så mycket som möjligt av dessa pengar. Likaså kan andelen first-lien jämfört med andra variera mycket.
• Hur väl de täcker sin utdelning, m.a.o kassaflödet. Det varierar väldigt med utdelningstäckningen i intäkterna och ibland är det inte så märkvärdigt att ett bolag behöver minska sin utdelning när de delar ut mer än de tjänar.
• Hur deras kapital eller NAV förändras över tid. BDCer av högre kvalité brukar oftast ha en stabil till något växande NAV medan motsatsen sker för de med lägre kvalité. 
• Hur mycket belåning de använder, SBIC möjligheter och möjligheter att emittera nya aktier.
• Kostnadsstrukturer och jäv när det kommer till om investeringar sköts av den egna ledningen (intern) eller om det är ett externt bolag som sköter investeringarna vilket brukar medföra betydligt högre avgifter.
• Insiders och institutionell ägarskap. Om ledningen och institutioner finns med bland ägarlistan vilket brukar betyda att ledningen sitter i samma sits som investerare och konstitutioner har högra krav när de kommer till BDCer som har mer risk än andra tillgångs klasser.
• Kvalitén på ledningen och deras investeringsstrategi. Jagar de t.e.x. högre avkastning (med högre risk för konkurs) för att bolaget anlitat extern part som får mer pengar desto mer kapital som är under förvaltning?

För mer information kan man läsa denna välskrivna artikel (länk). Fortsättningsvis kommer jag gå igenom varför jag valt MAIN bland BDCer.

Efter en kortare genomgång om tillgångsklassen kan vi gå över till analysen. Jag tyckte detta utdrag från deras fact sheet beskriver väldigt väl deras huvudverksamhet:

Där LLM står för Lower Middle Markets.

I tredje kvartalet 2017 så hade MAIN 0,4% av portföljen på non-acrual alltså att de inte får intäkter från dessa investeringar längre vilket påvisar hur viktigt är med diversifiering. Den höga avkastningen gör att denna likt banklån och kreditlån blir en väntad kostnad. Dock har MAIN lyckats hålla antalet lån på non-acrual ganska lågt. I en del fall så lyckas dock bolag få tillbaka sin investering ändå även om avkastningen inte sker till samma nivå som väntat. Vid konkurs på underliggande investeringar ligger MAIN bra till då 96% av deras investeringar är 1st lien och 4% är 2nd lien.

MAIN har vid slutet av tredje kvartalet investeringar i 195 bolag. Snitt storleken på en investering är 10 miljoner USD. Den största investeringen står för 3.2% av portföljen medan majoriteten av investeringar är under 1%. 

Finansiell ställning

MAIN är bland få om inte den enda BDC som fått BBB i credit betyg (investment grade) vilket gör att det finns attraktiv finansiering att tillgå. Regler för BDC säger att deras skuld får inte överstiga deras eget kapital. Vilket gör att de generellt inte påverkas lika mycket av uppgående räntor då skillnaden mellan inlåning och utlåning är ganska stor och likaså kommer räntor på det utlånade kapitalet öka i takt med inlåningsränta eller med en viss fördröjning. Utöver detta så har MAIN gjort så att 60% av deras inlåning har fast ränta medan 70% av utlåningen är rörlig så de tjänar mer om räntan går up.

BDC kan komma undan att ha lika mycket skuld som eget kapital genom att få SBIC licenser eller Small Buisness Develpment Company. Main har totalt 375$ miljoner i licenser som i sin tur är placerat i 3 dotterbolag. Enligt lag får man max låna 150$ miljoner på en licenser så därmed har MAIN fått flera stycken. Vilket jag förstått är ovanligt bland BDCer. Från dessa licenser kan man låna upp till dubbelt så mycket som det egna kapitalet. SBIC licenser är även förmånliga för att man får billigare lån.

Med detta sagt så hade de i slutet på tredje kvartalet 940$ i skulder och 2269$ i tillgångar så belåningen är modest och majoriteten av kapitalet har kommit från nyemissioner. Skulderna kan även ses som att vara 3,3x EBITDA vilket är relativt lågt.

Tillväxt och intjäningsstabilitet

Något som viktigt för att bedöma en BDC och hur bolaget mår är hur det egna kapitalet eller Net Asset Value (NAV) växer eller minskar över tid och även hur priset står sig mot NAV.  NAV är inte en tydlig indikator då den påverkas av många variabler men det ger en fingervisning om hur det går för bolaget. Många av BDCerna som behövt minska på utdelningen har förlorat NAV innan då de har orealiserade förluster eller behövt skriva ner tillgångar. För mer stabila bolag kan NAV minska p.g.a. att marknadsvärdet gått ner p.g.a. marknaden snarare än att kvalitén på investeringen ändras.

Här sticker MAIN ut från mängden och är en av få BDC som handlas till en premium på sin NAV per aktie på 23$ så dagens premium är på 65%. Vilket är konstigt då de flesta handlas kring sin NAV. Detta ökar risken då man betalar betydligt mer för tillgångarna än vad de faktiskt är värda. 

Det har dock varit bra för MAIN och långsiktiga ägare då varje gång MAIN tar in mer kapital genom nyemissioner där kursen är över NAV så bidrar det positivt till NAV för gamla ägare. Detta har gjort att MAIN kunna öka sin NAV senaste åren samtidigt som de höjt ordinarie utdelning och gett extra utdelningar. Sedan 2007 har NAV ökat med 79% (CAGR på 6,2%) där 75% av denna tillväxt kommer från fördelaktiga nyemissioner.

Storleken på investerings portföljen och kassaflödet per aktie. (Distributable Net Investment Income)

Utdelningstillväxt och -stabilitet

MAIN har aldrig sänkt sin utdelning sedan de bolaget noterades 2007 och sedan 2013 har de även gett special utdelningar 2 gånger per år på 0.275$. Historiskt har de aldrig höjt ordinarie utdelningen om de inte varit säkra på att de kommer kunna betala samma nivå även framöver. Detta syns även i att deras kassaflöde mer än väl täcker den. I fjol var kassaflödet 12% över ordinarie utdelningen.

Extra utdelningarna är lite speciella. BDCer måste dela ut 90% av vinsterna men de måste inte dela ut allt så fort det kommer in då intäkter kan variera över året så en del BDCer väljer att behålla en del som en buffer mot att intäkterna är lägre i slutet av året kontra i början av året. Detta kallas Retained earnings och är något som måste betalas ut vid något tillfälle. MAIN har ofta en ganska stor buffert av detta slag och det är därför de kunnat ge extra utdelningar sedan 2013. Denna ser jag inte som garanterad långsiktigt även om bolaget nyligen garanterat att den kommer ske för 2018.

Det finns dock faktorer som talar för att MAIN kommer kunna fortsatta ge extra utdelningen. Utöver att de tjänar mer än de delar ut så har de en ganska stor andel aktier jämfört med andra BDCer som de fått i samband med inträde eller utträde ur vissa av sina investeringar. Dessa aktier ger ofta inga utdelningar till en början men eftersom bolagen växer och så kan de i sin tur ge en utdelning vilket blir en bonus för MAIN som räknar hem vinsten från obligationer enbart innan de gör en investering. Så eventuella utdelningar och värdeökningar som kan realiseras via försäljningar kommer "på köpet" och går direkt till retained earnings. MAIN har låga kostnader sett till intäkter på 1.5% (jämfört med medelvärdet bland BDCer på 3,2% och banker på 2,6%). Detta p.g.a. investeringar sköts av MAINs egna ledning. Till skillnad från många andra BDCer så har de inte höga avgifter när andra bolag sköter investeringar åt dem utan investeringarna sköts internt. MAIN får till och med intäkter för att de hjälper HMS Income Fund med deras investeringar som extern manager åt dem.

Utdeleningsdata:

Utdelningsandel: 95%

År med utdelning: 11

Utdelningstillväxt sedan 2007: 73%

Utdelningstillväxt sedan förra året: 2.7%
Direktavkastning (inkluderat special utdelning): 5,5% (7,3%)

Ledning och Ägarbild

Majoriteten av ledningen och ägarna i MAIN har varit med sedan 2007 när MAIN noterades och de var även med bolaget långt innan dess där bolaget grundades och den "yngsta" är CFO som gick med 2014.

Ledningen äger 3.3 miljoner aktier sammanlagt värt 131$ miljoner. 1.1 miljoner har de ägt sedan IPO 2007 och har därmed köpt på sig fler aktier eftersom. Under Q3 köpte de runt 12 tusen aktier värt ca 0.5$ miljoner. Detta indikerar att ledningen tror och har alltid trott på bolaget. Ledningens innehav motsvara strax under 6% av utestående aktier.

Något som är speciellt med MAIN är att ledningens stora innehav gör att det även återfinns i styrelsen. De flesta andra storägarna har ganska liten chans att kunna göra något åt det (Största ägarna). Detta kan både vara en risk och en fördel. När man läser "transcripts" från kvartalsrapporterna (från Seeking Alpha) så tycker jag dock ledningen osar långsiktighet och eftertänksamhet i allt de gör.

Ett exempel på detta som jag fastnade för är nedanstående citat som jag fastnade för i Q1 rapporten 2017:

First, we believe that our permanent capital structure, allows us to be an ideal partner for owners of privately held businesses that are seeking a liquidity event as we can represent a permanent substitute partner for retiring business partner or family member, eliminating the concerns typically associated with the limited holding periods required by traditional private equity fund structures. This flexibility allows us to compete for transactions based upon beneficial structure considerations as opposed to solely on price, generating what we believe are highly attractive investment opportunities.

Second, our desired long-term holding period, as generated a diversified portfolio of mature companies with reasonable leverage providing these companies the ability to work through negative economic cycles and take advantage of opportunities as they arise. Our long-term holding period also provides for less frequent portfolio turnover, resulting in improved portfolio diversity in each quarter and providing opportunities for increased dividend income as the portfolio companies continue to mature. Our long-term approach is best demonstrated by the fact that we currently have eight companies that have been on our portfolio for greater than a decade and an additional 10 companies for greater than eight years.

Sammanfattning:
Jag tycker MAIN är ett väldigt fint och välskött bolag. Med det sagt så är värderingen hög jämfört med NAV om man jämför med andra bolag inom BDC-branschen. Även om jag ser risken för kapitalförlust och utdelningssänkning på den ordinarie utdelningen som låg så ser jag risken för att skillnaden mellan NAV och aktiepriset kan minska som någorlunda hög även om den redan gått ner 3$ senaste månaderna. Special utdelningen borde man heller inte räkna som garanterad men det har inte varit dumt att äga MAIN senaste åren. Ledningen och deras strategi är värt en premie och det har marknaden också insett. Frågan är hur stor denna premie bör vara.

Vill man lära sig mer rekommenderar jag att läsa utskrifter från MAINs kvartalsrapporter. Speciellt Q&A från analytiker brukar vara intressant. Jag kan även varmt rekommendera BDC Buzz på Seeking Alpha som skriver mycket bra om samtliga BDCer och han bevakar även dem regelbundet för att kolla hur säker utdelningen är och om annat verkar lurt utöver nyttig information i området.

Källor och vidare läsning:
Q3 Presentation
Q3 Fact Sheet
Q3 Highlights

BDZ Buzz om MAIN
BDC Buzz om hur man bedömer risk i BDCer

Analys: Catena Media

I brist på tid kommer här en kortare analys av Catena Media. Förhoppningsvis är den fortfarande matnyttig. Jag kan varna i förväg för en del siffror. De flesta tal kommer vara i EUR då CTM redovisar sina siffror i EUR.

Aktie: Catena Media (Ticker:CTM)
Börslista: (First North, Midcap i Q2)
Aktiekurs:105.5
P/E: 35
P/E 2017E: 15-18

Kort om Bolaget
Catena media driver sajter och forum om gambling som i sin tur förmedlar en stor mängd kunder från dessa sajter till operatörer (såsom Unibet, Betsson m.fl.), detta kallas även prestationsbaserad marknadsföring. Varje klick i sig genererar ingen intäkt, men om en kund efter att ha följt en länk från en av Catena Medias siter, väljer att skriva in sig på den hemsidan och sedan sätter in pengar och spelar för dem. Då får Catena media upp till 40% av alla framtida intäkter (vinst efter skatt) från denna kund.

Tillväxten har varit helt otrolig och senaste året växte de intäkterna med 168% för att året innan det ha växt med 284%. Med ett bolag som växer så mycket blir jag framförallt nyfiken på kassaflödet och marginalerna. Växer de till kostnad för lönsamhet eller förlorar de rent utav pengar på förvärven? Historiskt så har tillväxt varit både organisk och via förvärv där förvärv stått för majoriteten av tillväxten då de hittat många förvärv till attraktiva förvärvsmultiplar (P/E under 8).

Finanser
Kassaflödet ökade från 8.376 miljoner 11.879 miljoner eller en tillväxt med 30%. Egentligen ökar kassaflödet från verksamheten med över 100% men antalet kundfodringar och övriga kundfordringar har gröpt ur vinsten. Osäker på varför faktiskt, tajming av redovisade vinster?

Under året har de även tagit in 24 miljoner i en NE och 49 miljoner i ett obligationslån. Totalt sett under 2016 har de gjort förvärv för nästan 42 miljoner och de har fortfarande 45 miljoner kvar i kassan. Egentligen förvärvade de för nästan 58 miljoner men skillnaden är att de använde en del egna aktier vid ett av deras förvärv. Lånet som upptogs har den saftiga räntan på Euribor 3m + 6,75 procent. Att den löper ut inom 3 år vet jag inte hur bra det är. Dock täcker kassaflödet mer än väl kostnaderna så de bör rimligtvis kunna få ett nytt lån.

En något oroande post är en kortfristig skuld på 21 miljoner som har med de villkorade tilläggsköpeskillingar som bolaget tog på sig i samband med förvärv. Den låter något låg när bara det senaste förvärvet i USA har ett tak på 45 miljoner dollar över de nästkommande tre åren. Visserligen kanske inte det kommer gå så högt men en del kostnader är att vänta. Detta verkar delvis ha löst sig som i fallet där SBATs grundare Gary Gillis fick ersättning nu på 3.254 miljoner där 2 miljoner kommer vara i form av aktier som köps över börsen. Detta gjordes istället för en större ersättning som skulle skett baserat beroende på SBATs resultat och tillväxt nästkommande år.

Tillväxt & Värdering
Då tillväxten måste vara en del av värderingen i ett bolag som Catena Media så får de vara under samma rubrik.
För 2016 hade de 18.6 miljoner EBIT, exkluderar man obligations- och emissionskostnaden vilket man bör göra för att bedöma bolagets intjäningsförmåga landar man på 20 miljoner. Som @ramlars77  (följrek.) på twitter var vänlig och räkna ut så har förvärv under 2016 och början på 2017 bidragit med ytterligare EBIT på 8.3 miljoner. Sammantaget borde den befintliga verksamheten minst ha 28 miljoner EBIT 2017.

Med 40 miljoner att göra förvärv med bör de öka EBIT med 5-8 miljoner beroende på förvärvsmultipeln (P/EBIT 8-5) där VD indikerat att de lär ligga något högre än historiskt. Om vi säger att nya förvärv kommer bidra med ca 6 miljoner så har vi en intjäningsförmåga på 34 miljoner i EBIT när kassan är använd.

EBIT är egentligen dumt att räkna med men då det är en ganska lättläst balansräkning hittar vi att lånet är på 50 miljoner med en ränta på 3 månaders Euribor +6,75 där botten för Euribor är 0%. Då den är negativ just nu blir kostnaden 6.75% eller 3.375 miljoner per år.

Skattesatsen i Q4 var på 8.5 % (3 %) och för året 7.8 8 (8 %). Uppskattningsvis har de runt 8% även nästa år även om det låter ganska lågt (Fördelaktigt på Malta kanske?).

Utgår vi från EBIT på 34 miljoner och räntekostnader på 3.375 får vi följande utfall i resultat beroende på skatt (vänster kolumn) och organisk tillväxt (övre raden) där jag grön markerat min gissning:

	0%	10%	20%	30%	40%	50%
7%	28.48	31.64	34.81	37.97	41.13	44.29
8%	28.18	31.30	34.43	37.56	40.69	43.82
9%	27.87	30.96	34.06	37.15	40.24	43.34
10%	27.56	30.62	33.68	36.74	39.80	42.86

Och P/E talet för densamma:

	0%	10%	20%	30%	40%	50%
7%	20.1	18.1	16.4	15.1	13.9	12.9
8%	20.3	18.3	16.6	15.2	14.1	13.1
9%	20.5	18.5	16.8	15.4	14.2	13.2
10%	20.7	18.7	17.0	15.6	14.4	13.3

Med det sagt så kommer resultatet för 2017 förmodligen inte hamna kring denna siffra då en del förvärv sker i år men i slutet av 2017 borde det finnas tillgångar till att producera ett likvärdigt resultat.

Tillägg
Idag gjordes ett till förvärv för 11.65 miljoner GBP (13.76 EUR) för EBIT på 2.5 miljoner per år. Förvärvet tillför redan 2016 1.5 miljoner i intäkter. Då P/EBIT blir 5.7 så belyser de att de fortfarande kan göra förvärv till bra multiplar. Detta gör även min uppskattning ovan mer konservativ än jag trodde.

Tilläggsköpeskillingen verkar ganska rättfram:
Tilläggsköpeskilling på maximalt 5,77 miljoner pund som baseras på de förvärvade tillgångarnas intäktsutveckling under en period om ett år från tillträdesdagen, dvs. den 25 maj 2017. För att uppnå full tilläggsköpeskilling måste säljarna generera en intäktsökning som överstiger 75 procent under perioden.

Alltså blir det som ett extra förvärv med samma villkor.

Några risker

Om de tömmer sin kassa kan de behöva finansiera tilläggsköpeskillingar på annat sätt och jag är osäker på om kassaflödet räcker till för att täcka dessa tillägg. Rimligtvis kommer inte fulla tillväxten nås för deras förvärv vilket gör att de inte behöver betala fullt lika mycket. Denna risk är tydlig i balansräkningen där tilläggsköpeskillingarna är upptagna till en kortfristig skuld (går ut inom 12 månader) på 20 miljoner. Än så länge har de gått om kassa men i kommande kvartalsrapporter kommer jag hålla ett extra öga på hur denna post ändras, samt kassaflöde och hur mycket kassa de har. Senaste förvärvet påverkar detta en del och kommer tyvärr inte synas förrän Q2 rapporten.

En annan risk är ifall tillgångarna från förvärven blir mindre aktuella (m.a.o att sajterna genererar mindre trafik). En del av caset bygger på tillväxt som kanske inte infrias. Dessa uträkningar som gjorts ovan när antagandet finns om högre lönsamhet eftersom förvärven blir klara och man kan finansiera sig själv är ganska likt Mr Green som jag kollade på för 3 år sedan. Visserligen var det sant att kassaflödet skyddade nedsidan (konkurs) men aktieutvecklingen har varit väldigt mycket sidled och värdet har väl kanske ökat något.

Spontant tycker jag en lågkonjunktur borde minska antalet som spelar bort pengar men från vad jag läst om diverse spelbolag under de stora kriserna och efterföljande lågkonjunktur har detta inte varit fallet.

Slutsats
Då jag i dagsläget inte har svårt att se resultat på mellan 31-37 miljoner (P/E 18-15) tycker jag inte CTM är dyrt för ett tillväxt bolag. Hade de haft utdelning och något mindre pris hade det nästan varit köpvärt ändå. Nu är det ett tillväxt bolag och utan tillväxt blir det förmodligen inte en extraordinär investering. De har dock ett vettigt kassaflöde och värderingen är långt ifrån att vara uppåt skyarna vilket gör att även om nedsidan finns där bör sannolikheten för konkurs väldigt låg, medan uppsidan är är ganska hög. Helt övertygad är jag väl inte vilket har en del med min erfarenhet med MRG (som jag skrivit om här). Likaså reflekteras det i att mitt innehav i bolaget kunde varit större, innehavet uppgår till 3.7% av portföljvärdet. Det blir spännande med rapporten den 17 Maj.

Mer läsning:
Magnus har skrivit en del läsvärt på sin blogg (länk)
Presentation
Årsrapport 2016
Årsrapport 2015

Analys: Aegon

Aktie: Aegon N.V (Ticker:AGNa, ADR: AEG)
Börslista: Nederländerna (ADR i USA)
Aktiekurs: 4,87 EUR
P/E: ~7
P/B: ~ 0,5
Direktavkastning: 5,3%

Kort om bolaget
Aegon är ett holding bolag som i sin tur äger bolag som bedriver försäkring, pension och kapitalförvaltning. De har delat in sina marknader i fyra områden. Amerika, Europa, Asien och Kapitalförvaltning fördelade enligt grafen nedan:

De största marknaderna är USA (i stort sett hela Amerika delen då de sålde sina tillgångar i Canada nyligen), Nederländerna och Storbritannien. Verksamheten i USA har 440% av RBC i solvensgrad, medan de är något lägre i Storbritannien och Nederländerna med 156% respektive 141% Solvency II. Då Nederländerna är något lågt just nu så bibehåller bolaget större delen av sin vinst för att öka sin buffert.

USA och Europa har en ROC på 8.5% vilket kan tyckas vara ganska lågt men detta exkluderar belåning som används på holding nivån. Kapitalförvaltningen hade en starkare ROC på 21%. Holding bolaget har en ROE på 8% och målet är att öka denna till 10% till slutet av 2018. Detta är ganska lågt men om man kan köpa bolaget till rabatt får man desto högre avkastning.

Kassaflödet ser man på holding bolaget som i sin tur får utdelningar "upstream" från de olika verksamheterna i de olika länderna. Nederländerna och England ingår tydligen inte i 2016 års resultat kassaflöde även om de bör räknas med i dess intäktsförmåga. De olika länderna skickar de överskott de kan där den amerikanska verksamheten verkar generera ett ganska stort fritt kassaflöde på 0.9-1 miljarder. Medans övriga verksamheter kommer bidra inkrementellt.

Bolaget har en skuld på 29.9% som kommer gå ner till 28.4% när de återbetalar ett lån till sommaren. Deras ränteteckningsgrad ligger på 7,2. Efter återbetalningen av det ovannämnda lånet har de runt 1 miljard kvar i kassa.

Återföring av kapital
930 miljoner återfördes till aktieägare i form av utdelning (530 miljoner) och återköp (400 miljoner), nästkommande två år ska de återföra ytterligare 1170 miljoner då målet är 2.1 miljarder över tre år fram till slutet av 2018. Då kursen var låg köpte de tillbaka mycket aktier i fjol. Jag gissar att eftersom kursen åter stiger så kommer utdelningen öka desto mer. Likaså om kursen minskar så blir återköp ett bra alternativ. Sedan ser det även ut som att de kommer kunna slå 2.1 miljard målet med befintligt kassaflöde. Det kan dock finnas kostnader som jag inte tagit höjd för.

Bolaget återköpte 3% av utestående aktier sedan början 2015 och åren innan dess återköpte de sina preferensaktier i en aggressiv takt. I framtiden är det ganska troligt att de fortsätter öka utdelningen med någon cent vid varje eller varannan halvårs utdelning. Samtidigt lär de återköpa aktier för en del av kassaflödet.

Värdering
Vi börjar med en ögonblicksbild över P/B och P/E uppskattningar för ett stort antal livförsäkringsbolag som Alexander Eliasson(@alexeliasson) på Twitter delade med sig av (stark följ rek.)
De har två miljarder aktier medan de i slutet av 2016 hade lite drygt 1 miljarder i kassa. Alltså har de en kassa på 0.5 EUR/aktie vilket kan jämföras med aktiepriset på runt 5 EUR. Substansvärdet ligger på 10.25 EUR vilket ger ett P/B på under 0.5. Utdelningen är för närvarande 0.26 vilket ger en DA på över 5% med en utdelningsandel på runt 50%.

Deras intjäning ligger på 0.72 per aktie vilket ger ett P/E på runt 7. Denna intjäning syns inte på holding nivå utan där ser man allt som oftast bara den mängd som skickas upp från de underliggande bolagen. Kollar man P/E på holding nivå är det något högre. I december tog de ett nytt lån på 500 miljoner med en ränta på 1%. Detta lånet ska ersätta ett gammalt lån som går ut till sommaren på samma storlek med en ränta på 3%. De har en god lönsam tillväxt som gynnas av de högre räntorna som väntas komma.

Kassaflödet eller "Capital Generation" som de kallar det verkar kunna ligga på 1.2 miljarder där den större delen kommer från den amerikanska verksamheten. England väntas börja bidra med mer från och med efter sommaren. Nederländerna lär dröja en stund innan de börjar bidra då de ska öka sin solvensratio först. Jag tror att runt en miljard är någon slags botten där enbart den amerikanska verksamheten skickar pengar till holding bolaget. Sedan var det marknadspåverkan och engångskostnader som uppgick till en halv miljard under året. Jag är inte säker på var dessa engångskostnader kommer ifrån och de verkar uppstå 2015 också.  De håller på med kostnadsbesparingar inom befintlig verksamhet som kommer minska med 300 miljoner fram till 2018 och de har lyckats bra hittills genom att redan kapat 100 miljoner i kostnader. Här är en stor källa till intäktsökningar utöver den organiska. Den organiska har dock pendlat upp och ner så det är svårt att räkna eller dra slutsatser om det.

I Nederländerna har de mycket bostadslån och över många av deras andra investeringar gynnas av uppgående räntor vilket bör gynna bolaget eftersom räntorna ökar. Gör de som bankerna i Sverige bör de kunna öka deras marginaler desto mer.

Varför den handlas så billigt?
Kritiken som jag hittat är att det bokförda värdet har minskat stadigt nu från över 12 EUR aktien i 2015 till dagens 10.25. Som jag fattat det är mycket av minskade intäkter från ogynnsamt ränteläge då majoriteten av deras produkter är knutna till räntan. Marknaden tycker förmodligen att det redovisat bokvärdet förmodligen är högre än det verkliga värdet. Jag har dock svårt att se att hälften av det bokförda värdet ska vara meningslöst. Kollar man på bilden över livförsäkringsbolag så handlas de med betydlig premie mot det bokförda värdet. Kommer värderingen upp till P/B på 1 och det verkliga värdet ligger närmare 8 så finns det fortfarande en uppsida på 60% och nedsidan känns begränsad. I brist på uppvärdering får man 5% utdelning med tillväxt samt återköp.

Det kan även ha att göra med en Konglomerat rabatt. Största ägaren är en stiftelse som är där för att värna för bolagets fortsatta utveckling. Därmed är sannolikheten låg att någon aktivist skulle stycka upp bolaget även om ledningen talar om att sälja den asiatiska verksamheten om den inte ger mer i framtiden.

Slutsats:
Sammanfattningsvis är det ett relativt stort bolag med viss tillväxt med relativt hög direktavkastning och låg värdering. Som framgår av texten ser nedsidan begränsad ut även om det är svårt att bedöma hur tillgångarnas värde kommer röra sig. Även om tillgångarna skulle minska så har de en stabil och återkommande intjäning från verksamheten. Detta är en något kortare analys, delvis för att det inte har varit så lätt att sålla relevant information ur deras rapport. Med det sagt uppmanar jag läsare som tycker caset är intressant att gräva mer innan eventuell investering.

Jag har tagit en position som motsvarar 5% av min portfölj. Jag är sugen på att öka andelen men det gäller flera bolag i portföljen så vi får se vad som händer.

Bra ställen för vidareläsning: IR, Q4

Vad tror ni om bolaget? Caset?

Analys: Hemfosa

Hemfosa släppte sin rapport (länk) häromdagen och jag ser en missuppfattning som är ganska vanlig som jag hoppas belysa. Då jag även själv var intresserad av att köpa aktier i Hemfosa blev jag förstås nyfiken på bolaget. För mer läsning om rekommenderar jag Aktienovisens inlägg (länk) och även Framtida Frihets inlägg (länk). Jag kommer inte gå in på beståndet och ledningen särskilt mycket.

Förvaltningsresultatet & Rapporten
För helåret ökade hyresintäkter med 8 % (från 2443 till 2642 miljoner). Förvaltningsresultatet ökade 24.6 % (från 1363 till 1812 miljoner). Enastående! Men man undrar hur det kommer sig att det är så stor skillnad på intäkter och förvaltningsresultat. De lär inte lyckats minska på underhållskostnader till såpass stor grad...

Hemfosa har av något outgrundlig anledning valt att räkna in resultatet från Joint Ventures (hädanefter JV) i förvaltningsresultatet. Med resultatet så innebär det både förvaltningsresultat för JV men även värdeökningar. För 2015 bidrog JVs värdeökningar med 213 miljoner och för 2016 låg siffran på enastående 573 miljoner.

Detta gör att förvaltningsresultatet egentligen blir 1239 miljoner. Ska man ta det ett steg till så ingår ej förvaltningsresultatet från JV i det som utdelningen baseras på utan då får man ta bort ytterligare 124 miljoner. För 2015 var det riktiga förvaltningsresultatet 1150. Detta medför en ökning med 8 %! Vad konstigt!

Bolaget uppskattar koncernens förvaltningsresultat till 1571 miljoner. Vilket inte inkluderar värdeökningar i JV. Detta låter högt, dock är beståndet större nu än det var under förra året så viss tillväxt i intjäning räknar bolaget med. Förra året uppskattade de ett förvaltningsresultat för 2016 på 1367 vilket är fel med runt 130 miljoner. De hade missbedömt samtliga kostnader som steg till en högre nivå i alla led jämfört med deras uppskattning. Ledningens uppskattning bör tas med en nypa salt även om det ser ut att finnas en del värde/intäkter som inte reflekteras i förra årets avkastning. Detta kan t.e.x. vara renoveringar och tillbyggnationer till befintligt bestånd som kommer öka den långsiktiga intjäningen.

I övrigt så ökade värdet på fastigheterna med 17 % och resultat ökade med 50 %. Substansvärdet ökade ungefär med resultatet vilket är rimligt då värdeökningar påverkar substansvärdet. Eget kapital ökade med 30 % till 87kr/aktie. Belåningen har minskat nästa 5 % och de har nu en belåning på 59.4 % (klart aggressivare än Castellums 50 %). Detta är förmodligen till följd av värdeökningar. Räntetäckningsgraden är upp något till 3.9 (3.5) vilket är trevligt och bör ha mer med lägre räntekostnader och högre intäkter.

Kassaflödet ökade med knappt 7 % och utdelningen med knappt 4 % till totalt 4.4 kr/aktie. Rimligtvis bör en del av kassaflödet gå till tillväxt/minska skulder.

Preferensaktier
Preferensaktierna kostar bolaget 110 miljoner per år eller 0.7kr/aktien. De har ett kvotvärde på 162,85 vilket ger en kostnad för Hemfosa på 6.14 %. Detta innebär att de fått nästan 1.8 miljarder i eget kapital som man kan öka belåningen på med kostnad på 6.14 %. Efter att ha vart på Patrik Wahlén (@PGWahlen på twitter) en del har jag ändå blivit övertygad att det kan vara fördelaktigt med preferensaktier för ökad finansiell handlingskraft. Vilket säkerligen spelat ut väl för Hemfosa och det kostar dem relativt lite. Dock tillkommer förstås den ökade risken med ökad hävstång. Lundaluppen förklarar väl hur preferensaktier fungerar i ett inlägg(länk) som jag rekommenderar.

En annan faktor som måste belysas är att det kostar Hemfosa ganska mycket att lösa ut preferensaktierna nu. Väntar de till 10 år efter emissionen så kostar det endast 178.75kr/aktie att lösa in dem istället för dagens 211,25. Vilket blir 357.5 miljoner billigare om de väntar. Sedan tycker jag väl inte de ska emittera fler preferensaktier för det, men det skadar inte så mycket med befintligt antal. 2.3 miljarder kanske inte är jätte lätt att finansiera heller för att ta bort befintliga preferensaktier idag. Frågan är om det någonsin kommer vara värt, de får betydligt mer eget kapital av preferensaktierna än från stamaktierna och kostnader för utdelning för stamaktier kommer bli en större och större del kassaflödet eftersom bolaget växer. I brist på tillväxt kan de börja lösa in preferensaktier.

Joint Ventures
Jag tycker ändå att deras JVs är ganska intressanta även om Söderport Holding låter väldigt mystiskt. Den ägs gemensamt av Hemfosa och Sagax, 50 % vardera. Det konstiga är att det bolaget har sålt några fastigheter för att sedan köpa några av både Hemfosa och Sagax. Dumpar Hemfosa och Sagax mindre lönsamma fastigheter för att dölja dem? Det borde vara vanliga fastigheter men jag förstår inte varför de har detta upplägg.

Gardemoen Camput Utvikling AS är betydligt intressantare. De håller på att bygga ett specialist sjukhus (med kontrakt på 25 år) och ett lokalt lokalmedicinskt center (med kontrakt påp 30år). Båda byggnader väntas bli klara till januari 2018. Frågan för Hemfosa ägare blir väl när de kan tänkas se en del av vinsten från detta via försäljning av JV eller om JV ger utdelning till Hemfosa.

Hemfosa har borgensåtaganden på 137 miljoner åt JVs vägnader vilket är en risk som inte syns i den finansiella ställningen och är därmed en dold risk även om den inte är särskilt stor.

Slutsats
Vinsten på 26.3 kr/aktien är alltså något missvisande som med många fastighetsbolag om de inte planerar att sälja stora delar av beståndet vilket de inte gör även om de förekommer viss omsättning. För Hemfosa är även förvaltningsresultatet missvisande om man inte gräver lite i siffrorna. Kassaflödet är ett lättare sätt att hitta det riktiga intjäningen från verksamheten.

En stor risk för framtida tillväxt är att direktavkastningen från fastigheter har minskat drastiskt p.g.a högre fastighetsvärde vilket gör det svårare och svårare att hitta nya fastigheter vilket är något VD också belyser. Dagens värdering tycks dock inte vara särskilt utmanande med P/(adj. E) på strax under 11 och aktie som är värderad under eget kapital och substansvärde (även om detta är överdrivet p.g.a fastighetspriserna).

Skulle jag investera i Hemfosa skulle det i så fall vara genom att byta ut Castellum vilket inte riktigt känns aktuellt. Med dagen bostadsmarknad känns Castellums något mer defensiva strategi mer lämplig. Hemfosa är dock inte ett dåligt alternativ och jag ska fundera på att byta men jag tror att jag kommer vänta på att Hemfosa går ner desto mer i pris, alternativt att Q1 skulle ge en fingervisning om ledningens tro på intjäningsförmåga är korrekt. Som ändå pekar på en 26 % tillväxt vilket gör caset signifikant starkare. Jag äger alltså inte aktier i bolaget.

Analys: Resurs bank

RESURS BANK (hädanefter "Resurs" eller "bolaget") noterades idag och sista svars dagen var den 27 april. Resurs är en nischbank som fokuserar på att hjälpa företagskunder med att erbjuda slutkonsumenter betallösningar och möjligheten att handla på kredit och avbetalning.

Kreditpenetration (i vilken grad slutkunder använder sig av produkter från Resurs) ligger i snitt på 5% även om vissa företagspartners har uppvisat bättre resultat. Kreditpenetration är bättre i butik än offline då ehandel oftare sker med mindre summor och därmed inte har samma behov av avbetalningslösningar.

Verksamheten

Resurs är en bank som är aktiv inom vad de kallar Retail Finance (hädanefter “detaljhandelsfinansiering”). Vilket innebär att Resurs har fler än 1200 retail finance partners (m.a.o. företag), vilket gör att de i sin tur kan erbjuda slutkunder flexibla fakturerings- och avbetalningsalternativ både online, via mobilen och i butik. Affärsmodellen går ut på att genom sin verksamhet bygga upp relationer med sina Retail Finance partners (hädanefter "företagspartners") för att i sin tur delvis samla data om branschen och dess risker, samt kunderna, för att kunna erbjuda sakförsäkringar via sitt dotterbolag Solid. Men främst för att nå ut till en stor grupp av potentiella kreditkorts- och privatlånekunder. Det intressanta är att de använder datan de samlar in och kombinerar denna med kreditupplysning, för att på så sätt göra en bättre riskbedömning än vad andra aktörer kan som kanske t.e.x. bara har kreditupplysningen att vända sig till.

Resurs erbjuder alltså sina företagsparters kunder betalningslösningar och möjligheten att handla på kredit både online och i butik. Då många företagsparters säljer ganska dyra produkter (t.e.x. hemelektronik från SIBA eller NetOnNet) så är det många som tar lån och vid årsskiftet hade Resurs en låneportfölj som uppgick till 19,2 miljarder. De tar även betalt av sina företagsparters för att erbjuda denna tjänst som är ganska attraktiv då slutkonsumenter tenderar att köpa dyrare produkter när de får förslag om kreditlösningar.

Jag tyckte själv det blev väldigt mycket lättare att kunna köpa nya slipade glasögon på avbetalning,  då det spontant var trevligare att betala lite varje månad i ett år snarare än några tusen på plats. Jag kan även se hur man kan tänka sig köpa något dyrare i butik då 50kr mer i månaden i ett år låter mycket mindre än 600kr mer på plats. Detta är liknande hur mobiloperatörer gör för att sälja dyra telefoner till högre priser via långa avbetalningsplaner .

En del av deras modell bygger på långa samarbeten, som grundarna och tillika ägare har jobbat med sedan 1980 då de först började erbjuda finansieringslösningar för detaljhandeln. Detta gör att de har personliga kontakter och relationer med några av deras största kunder. Deras 5 största kunderna står för 46 % av lånen vilket kan vara oroväckande, men genomsnittstiden som Resurs har samarbetat med de 5 största kunderna är 10 år, där SIBA och NetOnNet ägs av samma ägare som Resurs vilket gör att dessa kunder är ganska säkra och dessutom har lättare för att implementera nya strategier. Det existerar en viss motpartsrisk gentemot kunderna dock om de skulle gå i konkurs som OnOff gjorde 2011 vilket medförde en negativ inverkan på låneportföljen på 600 MSEK.

Resurs bedriver verksamhet inom tre segment; privatlån, kreditkort och försäkring och enligt Resurs gynnar de här segmenten varandra enligt bilden nedan. Främst p.g.a. informationen om kunderna som man tar del av vid första kontakt vilket möjliggör ett enkelt sätt att erbjuda fler tjänster.

Nedan följer Resurs verksamhetsområden:

Detaljhandelsfinansiering

Detta är segmentet som erbjuder sina företagsparters att i sin tur erbjuda betallösningar etc. till slutkonsumenterna via flera kanaler, m.a.o. I butik, online och via mobilen. Detta segment står för ca 30 % av rörelseresultatet och låneportföljen .

Kreditkort

Utgivande av kreditkort i egen regi som säljs under märket "Supreme Cards". Intäkterna är främst från årsavgifter, räntekostnader, betalförsäkringar men även transaktioner i utländsk valuta, uttag ur automat och sena betalningar. Detta segment står för ca 15 % av rörelseresultatet.

Konsumentlån 

Detta segment är den största intäktskällan och består av en stor mängd mindre privata lån på under 400 KSEK (genomsnittlig utlåning på 45 KSEK) med höga räntor utöver administrationsavgifter som säkert också drar in en slant. Tyvärr är privata lån alltför vanligt i Norden men det gör även det till en bra inkomst källa för bolag som Resurs. Detta segment står för ca 46 % av rörelseresultatet.

Försäkring

Resurs försäkringsverksamhet som drivs av dotterbolaget Solid (grundat 1993 av bolaget) som i sin tur tjänar pengar på produktförsäkringar, reseförsäkringar, betalningsförsäkringar och vägassistans-/bilgarantiförsäkringar. Detta segment stod för 6 % av rörelseresultatet med GWP på 1.16 miljarder. De har också en investeringsportfölj på 927 MSEK i december 2015. Investeringsportföljen bestod främst av förlagslån, värdepapper, stats- och kommunobligationer samt insättningar till Resurs bank mfl.

Övrigt

Utöver huvudsegmenten har bolaget tre mindre områden som står för resterande delen av intäkterna. Factoring som är företag som säljer fakturor och dess hantering till Resurs då de inte kan eller vill hantera kreditrisken själva. Inlåningen, som snarare är en utgift men den står för majoriteten av deras kapitalbehov och möjlighet att låna ut vilket kräver att den är konkurrenskraftig. Det är också skälet till att Resurs mfl. behöver erbjuda högre räntor än t.e.x. storbankerna som inte är lika beroende av privat inlåning. Detta är en mycket billigare finansieringslösning då genomsnitträntan för 2015 låg på 0.76 % och räntan har sedan dess gått ner. Resurs bankkonto omfattas av den statliga insättningsgarantin. Sista delen är databasen där all information finns, denna har växt med en CAGR på 18 % senaste 15 åren vilket är ganska imponerande och även om takten kommer minska lär den inte på långa vägar avstanna helt.

Tillväxt

Senaste tre åren har Resurs gjort en del förvärv för att utöka sin närvaro, samt att utöka sin kunddatabas. Detta gjordes genom förvärv av Ellos låneportfölj 2013 samt Finaref och Dan-Aktiv under 2014. Dessa förvärv gjorde även att Resurs fick en större närvaro i Danmark och Finland och därmed fler områden att växa i. I slutet av förra året gjordes ett köp av yA Bank AS som ökade Resurs totala låneportfölj med 3.5 miljarder till en total på 18.2 miljarder. Fördelningen av låneportföljen ser ut enligt följande: Sverige (49,2 %), Norge (28 %), Finland (11 %) och Danmark (11,3 %). Resurs hade närvaro i samtliga länder redan innan då det är väldigt billigt för dem att flytta in i ett nytt land, eftersom de kan följa sina internationella företagspartners till andra länder där de har butiker.

Med förvärven så har de tillräckligt storlek i övriga nordiska länder att börja erbjuda samma sortiment av tjänster som de gör i Sverige. Tidigare har de alltså bara erbjudit enstaka tjänster och här lär det finnas en del utrymme för tillväxt. I framtiden finns även möjligheter att göra förvärv, vilket historiskt har varit ganska lyckat med många bolagsförvärv under bältet. Senaste tre åren har intäkterna dubblats som en följd av lägre finansieringskostnader (i form av lägre räntor), organisk tillväxt samt deras förvärv.

Långsiktiga mål är att låneportföljen ska växa med 10 % per år och att K/I talet ska ner mot 40 % (att jämföra mot dagens 48,1 %), vilket är väldigt bra om man jämför med ICA banken/Nordnet på runt 70 % och Collector på 54 %. Vissa av förvärven har haft K/I tal som understigit 40 %, så det borde inte vara helt omöjligt att uppnå även om det kan vara svårt. De har även som mål att ha fortsatt goda marginaler och ha en kärnkapitalrelation på över 12.5 % vilket är något lågt om man jämför med Collector på 17 %.

Historiskt har de inte betalat någon utdelning, då all vinst har återinvesterats i verksamheten. För förvärven som gjorts var ägarna tvungna att hjälpa till med kapital för att inte behöva skuldsätta bolaget i onödan. Enligt utdelningspolicyn kommer de sträva efter att distribuera minst 50 % av den årliga konsoliderade nettovinsten på medellång sikt. Vilket skulle bli 3,3 % (vid kursen 60kr), dock låter det som att den kan vara något lägre närmaste 1-3 åren då tillväxt lär prioriteras framför utdelning. Dock är det en okej vänteavkastning medan man väntar på att de växer och det verkar onekligen som att de växer så det knakar.

Finansiellt

K/I talet har minskat sedan 2013 från 53 % till 48,1 % förra året, exklusive försäkringsverksamheten där målet är att den ska komma ner till 40 %. Senaste 10 åren har bolaget haft en vinstmarginal på mellan 15-26 %, där enda undantaget var finanskrisen då de hade 8,57 % och alltså ändå gick med vinst. Bolaget ser dock väldigt annorlunda ut nu storleksmässigt och bör rimligtvis fortfarande påverkas negativt av en lågkonjunktur (likt samtliga bolag på börsen).

Resurs har även gått med vinst i minst 10 år vilket är ganska bra för ett bolag som nyligen har blivit noterat. De har en bra kärnkapitalrelation på 13.1 %, vilket är något över målsättningen och en soliditet på 20%. Soliditeten har senaste åren legat närmare 13% men tillgång till mer gynnsam finansiering har möjliggjort en ökad belåning vilket inte är helt riskfritt när räntan stiger, även om det kan ta lång tid.

Konkurrens

Resurs har information om 4,9 miljoner privata kunder vilket är likt storbankernas databaser. Likaså har Resurs en av de största låneportföljerna bland konsumentbankerna (Klarna, Collector, ICA banken, Nordnet mfl.)

Med en RoATE (avkastning på genomsnittlig eget kapital med avdrag för immateriella tillgångar) på  på 21 % (26.6 % om yR-förvärvet skett i början av året) har Resurs även lyckats nå en högre avkastning än vad både specialiserade banker (t.e.x. Collector, Nordax, Hoist) och storbankerna har redovisat. ROE ligger dock på 12.4 % medan förvärven som gjorts har i vissa fall haft ROE på uppåt 40%. Användandet av RoATE kommer förmodligen av kapitaltillskottet som behövdes för att finansiera uppköpet av yR Bank.

Klarna och andra fintechbolag är farliga konkurrenter på online marknaden och även om det är större lönsamhet i butiker så tjänar fortfarande Resurs pengar på att erbjuda lösningar online, och de behöver därför hålla sig i framkanten där.

Risker

En av de större riskerna med ett bolag som har en stor låneportfölj, speciellt när det har med korttidslån och kreditkortslån att göra, är kreditförluster från lån som inte har blivit återbetalade. Dock har Resurs lyckats hålla denna på mellan 1-3 % i åren 1990-2015 vilket är en ganska imponerande historik.

Resurs finansiering består till stor del av inlåning från allmänheten och är därmed beroende av att ha en hög insättningsränta för att få tillräckligt med flöde av insättningar för fortsatt utlåning, även om de börjat söka andra finansieringsmöjligheter vilket noteringen delvis kommer göra möjligt. Likaså gör den låga räntan att finansiering är ganska billigt, en högre ränta gör finansiering dyrare men då det är ganska stor skillnaden mellan inlåningsränta och kreditränta bör lönsamhet kvarstå även om den minskar. Likaså bör bolaget kunna höja krediträntan vid behov. Ränterisken minskar av att de flesta lånen har en kort löptid.

Nyemissioner skulle kunna vara aktuellt men med tanke på att de nyligen har gjort många uppköp (där yR bank var av större karaktär) kommer bolaget troligen att fokusera på att växa organiskt. Det verkar som att VD och CFO (samt chef för HR/legal) för yR Bank slutade i december 2015, förmodligen för att de var ägare i bolaget men det kan vara så att yR Bank inte når den tillväxt som Resurs förväntar sig då vissa nyckelpersoner försvinner.

Likaså är huvudägaren som också äger några av Resurs största kunder en nyckelperson. Även efter noteringen kommer ägarna fortfarande behålla en signifikant del av sina aktier, minst 57 %. Så en starkägarbild kommer fortfarande finnas kvar och förhoppningsvis har de samma agenda som resterande aktieägare.

Noteringspris och värde

Även om Resurs har en något mer riskabel verksamhet än övriga storbanker verkar de ha en bra riskhantering, som gör att de inte kommer gå med förlust i en lågkonjunktur trots att intäkter kommer påverkas negativt. Med bra riskhantering och långa samarbeten med retail-finance partnerns finns även en finansiell grund som bör se till att nedsidan är relativt skyddad.

Om risken anses vara låg för en lågkonjunktur inom en snar framtid eller om man är mer långsiktig i sitt ägande finns det en stor bas för tillväxt för Resurs. Både i övriga Norden men även genom att bearbeta sin befintliga kundbas. Detta drivs framför allt av dagens trender där fler och fler transaktioner sker online och även då via avbetalningsplaner. Att några av de största samarbetspartnerna är kedjor som SIBA, Bauhaus, NetOnNet, SOVA, Ticket, BMW och MIO (varav flera inte delar huvudägare med bolaget) talar även för att Resurs bör ha en viss kvalité på sina tjänster.

Resultatet på förra året var 3,16 vilket ger ett P/E tal på 16-19 beroende på teckningsintervallet som ligger mellan 50-60kr. Detta räknar dock inte med det stora förvärvet som gjordes på yA Bank AS där proforma resultatet (om yA Bank hade varit inom Resurs bank hela året) hade legat på 3,93 kr/aktien. Ett resultat på runt 4kr för 2015 låter därmed inte helt omöjligt vilket ger ett P/E på 15 vid en prislapp på 60kr. Skribenten brukar vara beredd att betala P/E 15 på vinsten som kan uppnås inom en snar framtid vilket inte verkar vara några problem för i år. Dessutom finns det potential i att bolaget kan uppnå kostnadssynergier och generellt pressa kostnaderna och få ned K/I-talet. Dock är tillväxten svår att bedöma och likaså en långsiktig intjäningsförmåga, men om tillväxten fortsätter under året (vilket är relativt troligt) så bör en långsiktigt intjäningsförmåga ligga på över 4kr/aktien och den bör kunna justeras upp allt eftersom bolaget vinner kunder och databasen växer.

Saker att hålla ögonen på

Att inlåningen inte minskar för mycket och att kreditförlusterna inte springer iväg. Detta blir dubbelt relevant då det är ganska kort löptid på lånen utåt så kreditförluster bör variera kraftigt. Även om historiken pekar på att de vet hur man hanterar risken för kreditförlust.

Börsveckan nämner att förvärven döljer en undermålig lönsamhetsutveckling, vilket inte låter helt orimligt då samtliga förvärv ser väldigt attraktiva ut på papperet (låga K/I tal (<40%)  och hög RoE (>40%). Frågan blir då om Resurs kommer kunna utnyttja förvärven för fortsatt tillväxt eller om de snarare kommer stampa. De verkar inte heller vilja redovisa den organiska tillväxten utan att nämna förvärven i samma veva.

Denna analys publicerades i Värdeppret 27-04-2015.



Q1 Tankar
Jag försöker räkna pessimistiskt när jag bedömer framtida intjäningsförmåga i bolag som är av mindre karaktär eller som i Resurs fall, att de är nya för börsen. Med priset på 55kr som noteringen hamnade på och som priset står i idag så handlas Resurs till ett P/E 13.75 om man räknar med att verksamheten fortsätter oförändrat från förra året. För mig var detta skyddet från nedsida som inte funnits i många andra nynoterade bolag. Dock har jag aldrig sett Resurs som ett bolag som kommer lunka på utan snarare ett bolag som kommer kunna uppnå tillväxt. Ett P/E på nära 14 låter dyrt för normalbolag men för ett bolag som kan visa lite tillväxt så var det attraktivt för den post jag tog.

Sedan analysen skrevs så har Q1 för 2015 släppts där de framgick att intäkterna inklusive engångskostnader (noteringskostnader) låg på vad jag ansåg verksamheten minst skulle klara idag. Verksamheten och verkligheten ligger dock närmare resultatet exklusive noteringskostnader på 211 miljoner som är en tillväxt på 7% jämfört med proforma resultatet från förra året. Dock verkar mycket av tillväxten vara hänförligt till förvärvet av yA bank.

Jag tror väl fortfarande att bolaget inte är särskilt dyrt och att det kommer bli positiv avkastning på kort sikt (~1 år). På längre sikt hade jag velat se om tillväxten är hållbar, speciellt den organiska. Om man vill höra tankar om Resurs nästkommande kvartal kan man skriva en rad här så återkommer jag annars lär jag kolla mer noggrant om ett år för att utvärdera om jag missat något (både på positiva och negativa sidan).

Vad tycker ni om Resurs?