Year of change: More is less (risk)?

First, how did 2025 go? Not great, actually. The result was a decline of 3.8 percent in SEK. I am not happy with that. However, currency movements was a major factor and Swedish based Global funds didn't have a particularly good year either. But owning stocks in Indonesia certainly hasn't helped. Indonesia was a real drag on the portfolio - the combination of stock price and currency movements was a small disaster.

The stocks in local currency

• AS Company 45% +4% yield
• Primeserv +24% +6% yield 
• RFM Corp +22% + 10% yield
• Argent +19% +4% yield
• Karooooo +1% +2% yield
• Champion Pacific -8% +1% yield
• Ekadharma -13% +5% yield
• Ultrajaya -20% +3% yield
• Arwana -23% +8% yield

Currency movements

• ZAR to SEK -5%
• EUR to SEK -6% 
• USD to SEK -17% 
• PHP to SEK  -18%
• IDR to SEK -19%

But the year has been good in the long term, despite a poor return. I am really happy to have found my investment style: global, concentrated, deep-value investing in undiscovered stocks with rock-solid balance sheets. I have confidence in my nine holdings and am looking forward to a stronger 2026.

I demand more

2025 was a year of change. I evolved and will demand more. More is less risk. More focus. More value. Cheapness is good. Extreme cheapness is best: No-analyst stocks, but no-brainers if you just care to look at P/E, EV/EBITDA, FCF-yield and their large cash piles. No trigger or catalyst is needed if the valuation is more than right. A CAGR of 12–15% from each holding should be possible; a stable 5–10% might be nice, but it's not good enough. As a rule of thumb I aim to own stocks that are cheap, even if they double!   

During the year, I sold companies where the quality or valuation was not right compared to the other parts of the portfolio. Price and potential are the most important factors. It's that simple. A company should be significantly undervalued to be worth owning. I demand greater undervaluation than before! This requires more monitoring. Are good returns still possible with reasonably defensive assumptions? 

The bulk of the portfolio is value/deep value, but there are also some stronger growth elements (e.g. Karooooo). In this case, the mispricing is real if you consider their market position as a leader in South Africa and believe they could succeed in Asia and Europe while South Africa continues to grow. I expect growth. But it's important to note that this is not "new" or "extraordinary" growth, just continued growth. And growth at a very reasonable price.

The labels

I own Deep Value. That's stocks that could double in value and still be considered cheap. These make up the bulk of the portfolio (eight out of nine stocks). I also own GARP-like stocks, but I prefer GAVRP (growth at a very reasonable price). I am now also a focused, concentrated investor. That's what I learnt in 2025, or rather, what I have gradually evolved into. I'm not that interested in "buy and hold", unless the company and its valuation still justify a purchase. I discovered that this style suits me.

If you read the history of the blog, you will see that I found my investment strategy in spring 2021. I look for small companies, cheap companies with low free float. What happened in 2025 was the next step. More focus and even more value. However, the next step could be easier to misstep, but that's a risk I am willing to take! 

The changes

The changes are real this year. Simplified it's just increases in Argent, Primeserv, RFM (really fat pitches). And I sold things that was more expensive or where quality was lacking. 

• Companies > from 14 to 9. Due to quality and/or valuation.
• Portfolio size > outsized bets is OK.
• Some favorites, long term holdings were sold.

I sold K2LT, Uni-Charm Indonesia, Delfi, Sarantis and Century Pacific. The hardest thing was selling long-time favorites due to a lack of potential. I really like Century Pacific. It's has decent long-term potential, and is a "safe" bet outside the classic investor box. But is that enough? Can it match the valuation of Argent, Primeserv and RFM? No - actually, not at all. One reason is having a market cap of +2 billion USD. Even if it is traded in the Philippines, it's less likely to be a hidden gem. I chose to go down the less well-trodden path for more value!

I have simply discovered how unique companies like Argent, Primeserv and RFM are (as well as the other six, perhaps). It's not just about discovery; it's about deciding to go for it. That's the big change. Both time and opportunities are limited. The portfolio has become more unique and cheaper. It's more extreme in terms of market cap and especially value. Therefore, there is less risk. That's my strong belief. Well, that's the biggest change. I have stronger beliefs. I don't know why, but I decided to "go for it". Wish me luck!

This is the portfolio for 2026:

Concentration, risks and portfolio sizing

First, a small portfolio update. Until Q2 the portfolio is -9 percent, and YTD it is -9,5 percent, both measured in SEK. Currency movements, a stronger SEK, have hurt the result a lot, but it's at least a stable result. I have sold Uni-Charm Indonesia, since I now consider them to be of too low quality (they aren't profitable enough, Q2 took a turn for the worse). I also decided that I only want to own independent companies. This was not a good investment at all, as you can guess, but I hope I have learned some lessons.

Increases have been made in Argent Industrial, Primeserv and RFM. The money comes primarily from Uni-Charm, but I have reduced my holding in AS a little bit, just for the sake of increasing in those three. They have P/E:s of 6-9, EV/EBITDA of 2,9 to 3,8 and the FCF-yields range between 15-18%. I have also increased my holding in Karooooo a little bit (reinvested dividends). Perhaps too many changes going on this year, but the theme of them is consistent, so lets move on to the subject of today: concentration!

The reasons for concentration
This year, I have become much more focused. I have reduced my portfolio from 14 stocks to 10. There are reasons for that, hopefully good ones! One simple reason is that the really fat pitches, unique opportunities on a global scale, are rare. If you find one of these, you should go for it! Bold words, but when the upside is significant and the downside is low, and you think you understand the business well, you should size big! Time and opportunities are both limited.

The large holdings have significant long-term potential, of course. But, more importantly, there are no major risks. They have net cash or very low debt, business and competition risks are low, and the valuation risks are not high (very important). Hopefully, the worst-case scenario will not be that bad (although unknown risks always exist). To summarize my thinking: Exceptional opportunities are rare, and my high-conviction holdings are low-risk stocks. Taking "high risks" with low-risk stocks is OK!

Three buckets and limits
As I see things now, the number of stocks in my portfolio should be about 8–14, most probably 10-12. The actual number depend on what I find and if I chose to invest in more markets (thinking of Japan). In theory, a normal share is almost 10%, but in practice it's smaller, since I prefer to invest heavily in my high-conviction holdings.

I usually categorize my holdings into three buckets:

• Small: 4–5%
• Core: 7–8%
• High conviction: 12–25% (max is 33%)*.
  
  

The bar is set at 4%. If I'm not comfortable owning that percentage in a company, I shouldn't own it at all. I want to be able to keep track of what I own, not have too many stocks to follow and be as updated and sure as I can be about them. Is the thesis intact? Is there any new information? Is the weighting OK? I want to make fewer, better-informed decisions. As for the small or core holdings, some things are holding me back. I like the companies a lot, but they are somewhat riskier, have more uncertainties or just don't offer as good growth or low valuations.

*The limits are for buying. If a small holding decreases to 3%, I should either increase it or sell it. But if a high-conviction holding increases to 26%, I will not automatically reduce it. However, if it increases to 34%, I will automatically reduce it to 33%. I hope this will reduce my risk of confirmation bias, no buying when I already have 25%.

The maximum limit? Why stop so "early"?

I mentioned rare opportunities at the beginning, so why not invest 40% or 45% of your portfolio in one of these? Well:

• Confirmation bias. I have to limit myself. If I allowed myself to invest more, I would be influenced by the time, money, and effort I put into these stocks. I am already affected, but the effects would be more severe. Put simply, I might be more and more wrong without being able to see it.
• The unknown is still there. Even if I quit my daytime job and devoted all my time and effort to following just three companies (the so called best ones), I still wouldn't be safe. Anything can happen in any company. There are things I don't know, I can't know, or anyone can know. The only way to protect yourself against catastrophic events is to diversify a bit more. I want to sleep well.
• The last one isn't about risks, but I look at many markets and ideas. That way, I will certainly come up with several ideas worthy of being high-conviction holdings. If I only invested in one or two markets, I might run out of ideas, but when the pool is 10,000 companies, there will be more than 4 worthy of 10+ percent in your portfolio. But perhaps not if the pool is just 500–1,000 stocks. (I also strongly believe that owning stocks in different stable countries is safer than just one).

These three reasons explain why 33% is my maximum limit, even if the company is the cheapest and most exceptional stock opportunity that I can find in the world. Again, these are big words, and I talk about best in the world according to my strategy (the chance that the stocks really are, is very slim).

What worst case are we talking about? 

A common way of thinking is that a stock might lose 50% in a bad year. This could happen to your largest holding. Let's say it does. If you have 20% of it, you will lose 10% overnight. If you have 40%, you would lose 20%. It's a really bad year, but it's something you can recover from. So why am I afraid? Well, two things.

• A bad year is one thing, but permanent loss of capital keeps me awake at night. What makes me afraid is if the 20% holding goes to zero. Or if the 40% one does. It's very uncommon, especially if we are talking about well researched high quality companies. But it could happen if you're really, really unlucky. The issue is that I invest in small, rare often little-known stocks that on the surface almost seem too good to be true. The research is thorough, and the quality is definitively high but it's still impossible to be 100% certain.
• Losses are harder to recover from. If you lose 20%, you have to regain 25% to break even, but if you lose 40%, you have to regain 67%. Mathematically, it is important to limit your losses.

Opinions?

I think it is logical and it might suit me to be a bit more concentrated. It is also highly individual. However, there could be some problems with my thinking. Having fewer stocks is less fun. You could become narrow-minded. And ten to twelve is a really small number if you invest in many markets. There are often almost equally good opportunities, and choosing one and rejecting the other could be too drastic.

What is your opinion on the portfolio sizing? Is a portfolio of 10-12 stocks a good middle ground, where you bet big on your "best ideas" but still are diversified? Are there effective ways to minimise the risks of confirmation bias and unknown events besides diversification? I guess a clear selling discipline and a critical mindset could be important. Do you have any thoughts on the matter? 

Update 25/11/2025: After much thought, I have decided to increase the maximum to 33%, with no purchases after 25%. The changes are highlighted in bold. I know this involves more risk than before, but I am comfortable with it (it has been an evolving process this year). 

Q4 2024: Results, three M's and demographics

Results for 2024

The portfolio had a great year. The performance was +39.9%, which is explained by a combination of growth and revaluation and some currency movements. My result is measured in SEK, so a weaker SEK had a positive effect. Overall, the big and simple explanation is that my larger holdings did very well. I don't see this as the new normal and I am cautiously pessimistic about 2025. The top five performers for 2024 were Karooooo (+85%), Argent (+82%), Century Pacific (+35%), Sarantis (+31%) and RFM (+29%) excluding dividends. The only detractors were Ekadharma (-14%), Uni-Charm (-24%) and Delfi (-30%). The portfolio at the time of writing is shown above. 

A few holdings, namely Century Pacific and Karooooo, are now reasonably valued or perhaps a little stretched, at least for a Graham-inspired investor (trading above 20-25x P/E). I still own them because of their excellent quality combined with growth (Century) and strong growth (Karooooo). However, I think a P/E below 15 is to be expected when looking 3 years ahead, at least for Karooooo. As for Century, I may be laughed at by saying this, but it's hard to find non-cyclical companies of the same quality, even if you look at all the listed companies in the world. Nevertheless, I'm thinking of reducing my holding a little, despite some tax implications. 

Most of the portfolio consists of cheap or very cheap non-cyclical companies, despite higher share prices. The median P/E is 14, the median EV/EBITDA is 8 and, importantly, the FCF yield is around 10%. All but one of the companies has net cash. At the portfolio level, the 10-year CAGR is around +8% for sales and +20% for EPS. Future growth is important, but overall, I think I have high quality companies with some growth and reasonable valuations. Now let us move on to today's topic.

Demographics: Always important for consumer companies?

If you like boring defensive companies, as I do, I think demographics are an underrated thing to look at as a long-term investor. For consumer companies and local based companies, demographics could be critical. Ok, I know that "what company at what valuation" is the most important and what you invest in. But in the long term, the market in which the company operates, and structural changes should not be neglected. Focus Compounding used to say something like "the market in which a company operates makes up about 50% of the investment" (if I got that right, I am not sure).

Let us take a quick look at ASEAN (Indonesia and the Philippines), Germany and the USA and try to "predict" the changes that will occur by 2030 and 2040. Let's look at the number of people and GDP, with OECD and Population pyramid as sources.

• Indonesia
• 2024: 283m GDP: 1 400
• 2030: 296m
• 2040: 312m GDP: 4 000
  
  
• Philippines
• 2024: 116m GDP: 471
• 2030: 121m
• 2040: 130m GDP: 1400
  
  
• Germany
• 2024: 85m GDP: 4 700
• 2030: 83m
• 2040: 80m GDP: 5 300
  
  
• USA
• 2024: 345m GDP: 29 100
• 2030: 355m
• 2040: 370m GDP: 32 000
  
  
• Sweden (my home country)
• 2024: 11m GDP: 610
• 2030: 11m
• 2040: 11m GDP: 800

Put simply, a consumer related domestic-focused company in Indonesia or the Philippines should, all things being equal, have a better future than one in Germany, the US, or Sweden. At least if they can capitalize on a country with more and richer people. This is a simplistic and uncertain idea, but still, at least demographics is the most "certain" of the long-term predictions. It's also interesting to note that the US has quite good demographics compared to most of Europe.  

The three M:s, and a D?

I listened to a Swedish podcast some time ago, I can't remember which one, but there was an interesting rule of thumb: you should always be aware of changes in the market, market share and margins when you invest.  

• Market growth: How much will the market grow in 5-10 years? I usually look at some market growth reports. I e telematics (Karooooo) is growing about 15-20% per year and the Indonesian tape consumption not so much. A growing market is good (all other things being equal), but only a start. There are two more M's. The demographic changes if one of many things that affect whether the market is growing or not. 
• Market share: Will the company gain, maintain or lose market share? When a market is growing, the market leaders, which I usually invest in, will sometimes have declining market shares. It's nice with market growh but it also attracts competitors. You could also argue that the simple measure of market share isn't enough, and that relative market share is the most important measure. For example: If the market leaders have 25, 21 and 19% respectively, it's not a big difference. But if the leader has 12% and the next company has 2%, the leader could be in a much stronger position, and there is more of the market to take from weaker competitors.
• Margins: If a company must lower its price to maintain market share, this is very important. Changes in margins should be monitored. If a company can't protect its margins (moat anyone?), it won't benefit from a growing market or larger market share, at least not in a sustainable way.

The best case is a company that benefits from all three M's. They operate in a growing market, they gain market share and can increase their margins over time. 

Now let us go back to the beginning of this article. You might want to start with these three M(usketeers) and add a D('artagnan). As you might have guessed, D stands for demographics. It will in some way affect market growth for any business, at least consumer businesses. But it could go much deeper than that if you think about it. With big demographic and GDP growth, the nation may have more international recognition, its currency may be stronger, more and richer local investors will put more money into the local stock market, and more foreign investors will be attracted. It will become a bigger and more recognized country, which could have a knock-on effect on its stock market. 

As a long-term investor, the three M's are what you should focus on in any investment. But as a bonus, if you are a long-term buy-and-hold investor, you should at least think about demographics.  

Q3 2024: Assuming the worst?

This update has been slightly delayed due to personal reasons. I've had some health issues, but I'm significantly better now. With the worst behind me, I'll try to translate my recent experiences into some stock-related thoughts. Of course, there are general lessons - that what really matters is family, friends/colleagues and personal relationships, not your stock portfolio. But others are much better at writing about this and expressing “life advice” so I'll stop there and move on to today's theme.

First, a brief update for the portfolio. For Q3 the portfolio is up about 32 percent and YTD it's up over 35 percent. I have increased my holding in Argent and added Primeserv is a new holding. Hopefully this is a portfolio that will survive and will be able to cope with most things that could happen. Valuations are overall low and the market positions strong. The financials (balance sheets) are extremely strong.

Take the “worst case” into account? Yes.

An important question is how much you should consider a "worst case scenario", in life, and in your investments. How healthy is it to almost assume the worst? Maybe I find it unusually easy to think negatively and see risks, but uncertainty is incredibly difficult to deal with, at least when you "know" that something is wrong, but you don't know what. Just as a stock has a trading halt, in some sense life is "halted" until everything has been explained. When it comes to health it is understandable, but the obvious risk is being too negative in stock choices and that some degree of uncertainty or lack of information could be accepted.

But my view is still that you really, every day of the week, should have the "worst case" with you and not turn a blind eye to difficult outcomes. Although it does not happen often, the consequence is great, and you must be prepared for the worst to happen. For my part, there are mainly three things that I think are extremely important to keep track of and that will dampen all worst-case outcomes in your investments:

• Only own financially strong companies. Setting limits such as a maximum of 1 x EBITDA in debt may sound nitpicky, and nowadays I can probably allow 1.5 x EBITDA even if it takes a lot. But it removes a huge amount of risk to think that way. And the fact that management does not work with debt says a lot about their overall risk tolerance. Cyclicals and debt are an especially toxic combination, a bit like Bonnie and Clyde, and some high-flying companies are just waiting to be caught, sooner or later.
  
  
• Don’t own companies in dictatorships or hybrid regimes. No matter how good or financially strong the company is, anything can happen in these types of countries. If a company has its main operations there, or are listed there, I am not comfortable owning them. The company does not fully control its own future, the power is rather with the regime. That’s unpredictable, at least for me.
  
  
• The most obvious risk is price related. Ok, this is not like the others really “permanent loss of capital” but a 70% loss requires a 233% gain. My view is that the valuation always should make sense in a 2-3 year time horizon and not depend on agressive future growth after that. You can’t rely on something that is uncertain and lies far ahead. Avoid excessive, lofty, valuations at all costs - even if that means that you avoid some future winners! A focus on non-cyclicals is also important since the products will be needed even in bad times.

You should take worst case into account, but not focus on that outcome alone. It’s easy to get a bit “paranoid”, ant then it’s hard to be a long-time investor if all you see is risks.

To be concrete, a worst case in a stock context (and for the world) is that China attacks Taiwan, through a blockade or something even more direct. The world economy will then be hit extremely hard and the effect would be the financial crisis 2.0 but worse. Some reading on the subject can be found in Rhodiums report, the Book Wealth War and Wisdom, as well as an article on market performance during years of war. I definitely think you should keep in mind that this can happen. Hopefully it won't, and maybe it’s unlikely, but you have to be prepared for it and own companies that could survive even such an event.

Survival is priority one

Just as people's health, when it comes down to it, is the most important thing, companies should think the same. Companies are quite an interesting creation. Unlike humans, they can in theory have an almost "eternal life", as long as they do not take great risks or get lost. There are listed companies with a history that stretches several hundred years and "still is going strong". The common denominator for such companies should be low risk-taking, sound owners and sound finances, combined with products that give value of some kind. Family companies are probably more often than other survivors.

To get a little "quasi"-philosophical, you should think about the purpose of each company you hold, and what is their first priority. I like companies that have the "mindset" that survival always comes first, and that they never compromise on that point and take unnecessary risks. An example of a company I own says this in their latest call:

If Karooooo doesn't make transformational acquisitions, why isn't the balance sheet leveraged? I don't think that's really our DNA. I mean one can get into very clever financial engineering where you start, but I don't believe we need to do that. And I'm quite prudent. If we look, we've been a public company as Cartrack before [JSE ]. We've always run a very clean balance sheet. I believe you only get debt if it's absolutely necessary. And we might have a few rainy days and we want to be well positioned. When COVID came, we continued growing. We weren't worried about the balance sheet. So we never know what's around the corner. And we don't want to be where, when the banks knock at our door, then we start panicking. We'd rather be -- we're very comfortable to remain in a net cash position as opposed to net -- in a debt position. However, we're not scared of debt, if it makes absolute sense. But I don't think we need to do it just to leverage our balance sheet so that we can engineer our balance sheet.

A healthy view, I would say. Perhaps this approach is a very good balance? That net cash is a normal situation (and 13 out of 15 companies in my portfolio have that) but that in certain situations you can be prepared to take on some debt if a special opportunity should arise, but only then. I could be too afraid of debt and too paranoid. Yes, It’s all about striking the right balance, but I really like companies, and leaders that see no debt (low risk) as the normal and desirable condition.

It should finally be noted that companies really think differently on this point. An example is Teqnion that thinks and talks a lot about survival but allows debt up to 2,5 EBITDA. Well, that’s quite normal, I know, and many companies allow more. But I am still much more comfortable owning companies like Argent, being about 5 times cheaper is one reason, but another reason is that they operate with net cash and use their (growing) cash pile for acquisitions instead of debt. Perhaps I am too cautious and defensive but still: net cash is king, not in every situation, but certainly in a crisis. Margin of safety is important in terms of valuation, but crucial in terms of debt.

Q2 2024 and how to value stocks?

Note! This post is written in Swedish. For a simple and decent translation, use translate to the upper right, or right-click. Feel free to comment in any language.

Fortföljen har första halvåret gått upp 13 procent vilket jag är nöjd med. I skrivande stund (4 augusti) är portföljen upp 23 procent. Värderingarna är fortfarande rimliga och mycket låga i vissa fall. Snittbolaget har ungefär P/E 13, EV/EBITDA 6, är skuldfritt, och har både utdelning och hyfsad tillväxt. 

Förändringar

Förändringarna som gjorts under kvartalet är få, ett mindre köp i Argent är allt. Men efter kvartalet har jag minskat i Italtile, köpt ett nytt bolag, minskat i Karooooo och ökat svagt i Argent. För Italtile är det enkelt. Det finns en osäkerhet i verksamheten och framtidsutsikterna, som beskrivs bra i denna tweet. Det stora är att konkurrensen har ökat samt att det är oklart hur "gas cliff" kan klaras av 2026. 

Karooooo förtjänar en närmare kommentar, se gärna vad jag skrev på X. I stora drag handlar det om att VD:n skulle sälja 30% av innehavet och jag tyckte att formerna för det var oklara. Lite dålig kommunikation och brist på information, eller brist på förståelse från min sida. Jag tycker det är svårt att minska på sånt som egentligen inte slår på resultat eller vinst. Men för mig gav det oklara upplägget sett till försäljningens storlek en osäkerhet. Han backade sedan och sköt upp försäljningen. 

Kvartalets fundering: Hur se på värdering? Titta tre år framåt?

Kvartalets fundering är hur man bäst (subjektivt) kan göra för att värdera aktier. Har funderat en del under året och min enkla tanke är att försöka se vad värderingen är tre år ut och utifrån det avgöra om bolaget är köpvärt eller inte. Givetvis tittar jag på vad bolaget är värderat till idag, men jag försöker att dra en realistisk linje några år ut för att se vad det landar på, t.ex. för 2026 års helårsvinst. På så sätt har lite mer snabbväxande bolag en chans att se billigare ut. För att "dra ut linjen" kan historiken ge viss ledning, men också prognoser på sidor som marketscreener, och framförallt vad man själv tror, eller snarare gissar, kommer att hända.

Värderingen 3 år framåt kombineras med synen på bolagets kvalitet och risker/osäkerhet. Givetvis är ett bolag av högre kvalitet värt att betala mer för. Ett mått på kvaliteten är god historik, hög ROE, ROA, nettokassa, hög lönsamhet, konkurrensfördelar, familjeägande etc. Vilka stora risker som finns inom de kommande tre åren ska också vägas in. Jag vill att värderingen åtminstone ska vara ok. Helst superbillig. Men det får inte vara dyrt. Såklart är det en högst subjektiv uppfattning men: Vad tror jag värderingen är på 2026 års av mig gissade årsvinst är en högst relevant fråga om jag ska äga bolaget 2024. 

Enkla tumregler är att P/E 20 tre år framåt alltid är för mycket och att allt över P/E 15 ofta också är det eller åtminstone inte ska ha hög vikt. Av skatteskäl, om ett bolag har köpts i vanlig depå, kan jag tillåta något högre värdering eftersom förändringar kostar. 

Här är ett exempel på en sådan, ej uppdaterad värderingstabell (obs, bara exempel).

Vad tror ni om detta sätt att tänka? Givetvis kan man stanna vid att bara titta på dagens värdering. Men om ett P/E (med viss sannolikhet) kommer gå från 25 till 14, från 7 till 3, eller från 12 till 11 på tre år, är högst relevant för en långsiktig investerare. Det är visserligen svårt att ha en stark åsikt, men jag tror det är värt att göra kvalificerade gissningar. Och förändringar bör främst göras utifrån den här framtida bilden. Frågan blir: Hur påverkar det som hänt i ett bolag vad värderingen är mot årsvinsten om 2-3 år? Här kan man rensa bort en en del brus. Noterbart är att vissa bolag troligen värderas mer mot en av de tre parametrarna än andra (t.ex. om något är extrembilligt mot bokfört värde kan det spela mest roll). Och är det för svårt att gissa, då går det bort, för jag vill äga hyfsat förutsägbara bolag.

Man kan också försöka lyfta blicken längre, t.ex. 5-10 år. Men det blir ännu svårare och jag kan tycka att om värderingen inte ser rimlig eller låg ut ens 3 år framåt, då är det ett starkt skäl till att inte äga bolaget alls. Värderingsrisken är för stor. Framtiden är ju osäker och aktier är en svår sak. Det man kan göra för att skydda nedsidan är att alltid äga tillräckligt billiga bolag. För att avgöra graden av billighet tror jag en viss framåtblick är klokt (då jag ju har en investeringshorisont som är +3 år). Jag tror det är ett sätt att komma bort från spekulation och lättare avgöra såväl förändringar i portföljen som portföljvikter. Vad tror du?

Aktuell portfölj

Så här ser portföljen ut i dagsläget:

Q1 2024 - on the right track?

Note! This post is written in Swedish. For a simple and decent translation, use translate to the upper right, or right-click. Feel free to comment in any language.

Resultatet för Q1 2024 blev +15,2 procent, vilket jag är mycket nöjd med. 

Man kan se detta som en viss revansch och en smärre återhämtning efter ett svagt 2023, även man alltid ska lyfta blicken, tänka långsiktigt och fundera framåt. Men åtminstone finns nu förutsättningarna för ett okey årsresultat eftersom värderingarna fortfarande inte är särskilt höga, trots en del uppgångar.

Förändringar i portföljen

En sak har gjorts: Jag har minskat i Italtile och ökat i Argent (nämnt på X/Twitter). 

Visserligen är FCF yield extremt bra i Italtile och bolaget har en mycket hög kvalitet, Men jag är något rädd att den sydafrikanska konsumenten är och förblir pressad. Argent har också hög kvalitet men är väsentligt billigare, har mycket lägre landsrisk, samt starkare tillväxt. Överlag är det svårt att hitta bolag med Argents kvalitet till den värderingen, oavsett var i världen man tittar. 

Sydafrika är ett ämne i sig, vilket jag får skriva om en annan gång. Men de bolag som finns och lyckas i svåra miljöer kan vara väldigt starka och konkurrensen är ofta mindre.

Tre trevliga trender

Återköp är aktuellt i flera av mina bolag, t.ex. i Argent, Arwana, AS Company och Karooooo. Det är intressant att jämföra de olika uppläggen för återköpsprogrammen och Arwana har det kanske mest genomtänkta. Att så många återköper beror nog på tre saker: Bolagen har stora kassor, de anser att aktierna är undervärderade och har bestämt sig för att göra något åt det. 

Utdelning är en annan småtrevlig trend. Återigen är det bolagens kassor, låga skuldsättning och framförallt goda (fria) kassaflöden som är orsaken. Jag tittar inte på utdelningen i sig utan ser god utdelningsförmåga som ett plus även om jag helst vill se goda investerings- och tillväxtmöjligheter. Men utan tvekan kommer 2024 kommer att bli ett bra utdelningsår för portföljen. 

Den sista lilla trenden är att vissa favoritfonder köper in bolag jag äger. Så är fallet i Century Pacific och Karooooo, vilket är grymt roligt. Till 100% är det subjektivt, men ändå: Förhoppningsvis säger det att kvaliteten i bolagen jag äger håller och att jag inte är helt fel ute.

Hänt i bolagen

För Delfi funderar jag på om kakaopriserna riskerar att slå hårt framöver, det är lite synd att de är råvaruberoende. Men lika snabbt som priser går upp kan de vända tillbaka, något som t.ex. hände för fraktpriserna för några år sedan. Jag tror det är fel läge att sälja Delfi nu även om marginalerna kommer ta stryk. 

Century Pacific, Ultrajaya, Argent och Sarantis har utvecklats väl kursmässigt och särskilt de två senare framstår ändå som högst prisvärda.

Aktuell portfölj

Så här ser portföljen ut nu:

2023 review and thoughts about the future

Note! This post is written in swedish. For a simple and decent translation, use translate to the upper right, or right-click and choose your language. Feel free to comment in any language. 

2023 blev ett trögt år. Det har inte gått som jag tänkt mig, även om det inte är någon fullständig katastrof. Jag vill inte ta stora risker och portföljen påminner till viss del om en hedgefond med värdefokus. Resultatet blev -4,2 procent och det är jag inte nöjd med. Tidigare års historik finns här.

Förändringarna under året är att jag sålt Micro-Mechanics (allt). Jag har köpt in Argent och Delfi (nytt). Ökningar har skett i Karooooo och minskningar har skett i Century Pacific och Italtile. 

Varför gick det som det gick?

Några besvikelser, tillika förklaringar, finns såklart. Valutan har för det första påverkat, jag mäter ju resultatet i SEK. Att äga utländska aktier har inte varit gynnsamt, åtminstone i det korta loppet. Men jag tror fortsatt på att välja de bästa bolagen jag kan hitta och att vara tung i SEK tror jag i någon mening är mer än risk än chans långsiktigt. 

Vissa bolag med hög vikt har inte levererat. Arwana Citramulia är det jag främst tänker på. Den enkla förklaringen är troligen att de påverkats av Kinas dåliga fastighetsmarknad, som gett export. Se kommentaren här som bör syfta på just Arwana. Jag trodde (felaktigt) att import inte var ett större hot, även om det lär stämma under normala år. En annan simpel förklaring är att alla stjärnor stod rätt 2022 så att det blev ett tufft jämförelseår. 

Noterbart är också att mina försäljningar har adderat tveksamt eller motsatt värde även om det kanske varit rätt ut riskperspektiv. Jag ska nog vara ännu mindre aktiv och tänka till en extra vända innan jag säljer. Det som jag egentligen är nöjd med är att jag vågade öka i Karooooo på låga nivåer. Till sist så ska resultatet utläsas som att jag är en allt mer konservativ och global värdeinvesterare som är väldigt defensiv.

Vad tror jag framåt?

Vad tror jag då framåt, finns skäl till att jag ska förändra hur jag investerar? Nja, det som har hänt är att stora bolag har rusat, vilket gett mest effekt i index. Den amerikanska börsen är väldigt dyr när det kommer till storbolag och Schiller P/E och värde har gått dåligt. Det jag tror på är att leta billiga bolag, globalt, med hög kvalitet, låg finansiell risk och stark marknadsposition. Det kommer löna sig vissa år, inte andra. 

Ta som exempel ett bolag som Argent Industrial där du får hög utdelning, viss tillväxt och låg skuldsättning till under P/E 4 och EV/EBITDA 2. Varför ska jag inte äga det? Och läs gärna vad Pengolin Asia fund skriver om Ultrajaya, eller ASEAN i stort. Det är uppenbart att man får mer värde än index och vanliga fonder. Tittar man bredare kan man hitta billiga bolag, mycket billigare bolag än annars, till hög eller högre kvalitet än här. Men jag tror fortsatt att vissa länder, som Kazakstan och China/Hong-Kong innebär onödiga risker och att aktieägarvärde, låg risk och diktaturer är en svår eller omöjlig kombination. Förutom att avkastningen statistiskt är högre i demokratier kan det i ur ett geopolitiskt perspektiv vara viktigt att inte skruva upp riskerna i ett extra osäkert världsläge. 

Jag tänker hålla fast i min strategi. Den största förändringen skedde 2021 då jag kom fram till hur jag ska försöka slå index. Kanske ska jag fundera lite till på om jag har för hög eller låg risk (i olika perspektiv) och vilka kvalitets- och tillväxtkomponenter som ska finnas i bolagen. Men det är för tidigt att ge upp och jag ser detta i ett flerårsperspektiv där 2022 klart visade på poängerna. Låt oss åtminstone återkomma till frågan i januari nästa år och året efter det. Tanken är att ständigt försöka bli en bättre investerare, även om det inte alltid känns så.

Aktuell portfölj

Den förändring jag gjort sedan senaste genomgång är att öka i Argent och minska i Italtile. Med den här uppsättningen hoppas jag på ett bättre 2024. Vi får se hur det går!

Q1 2023

 

Q1 2023 gick portföljen + 0,8%, mätt i SEK. Det är inget fantastiskt resultat, men i alla fall stabilt. Nog är det tydligt att jag inte hängt med i den allmänna börsuppgången. Mer om det sen. Portföljen har gått från 13 till 15 bolag. Men jag har inga problem med att diversifiera lite mer, när jag hittar likvärdiga alternativ och fler bolag som jag vill äga.

Förändringar

Som nämnt i tidigare inlägg så har jag gjort dessa förändringar: 

Minskningar

• Century Pacific
• Italtile
• Karooooo (maginellt)

Skälet till att jag minskade i dessa bolag är framförallt hög portföljandel, jag måste ju minska i något för att köpa något annat. Då är det naturligt att minska lite i de största. I fallet Century Pacific spelar värderingen in, de är inte jättebilliga, även om jag ändå tycker de är prisvärda. 

Ökningar

• Delfi (nytt)
• Champion Pacific (nytt)

Singapore-listade Delfi har en i mitt tycke svårslagen mix av låg värdering, starka varumärken och starka marknadsandelar. De är en "Hidden Champion". För att vara det ledande chokladbolaget i ett tillväxtland (Indonesien) tycker jag de handlas för lågt. Risken ligger i lageruppbyggnad, men de tar höjd för ökad försäljning, samt att en brasiliansk segsliten skattetvist kan ge en negativ engångseffekt. Bland annat Framtidsinvesteringen har skrivit om bolaget och flera bra fonder äger bolaget, t.ex. Swedbank Robur Small Cap EM. 

Indonesiska Champion Pacific är ett extremt billigt läkemedelsförpackningsbolag, väl beskrivet i Framtidsinvesteringens blogginlägg. Jag gillar den låga värderingen, starka huvudägarna och att man indirekt får en exponering mot den indonesiska läkemedelsbranschens tillväxt. Det ska sägas att bolaget är mycket litet och något svårhandlat vilket troligtvis är en förklaring till den låga värderingen. Men de är liksom Delfi en Hidden Champion, vilket stämmer väl med namnet!

 

För defensiv? 

Sett till årets utveckling funderar jag som i tidigare inlägg på om jag är defensiv. Borde jag gå mot lite högre tillväxt, för att få en bättre utveckling? Ta mer risk? Kanske, men jag har så svårt att köpa till högre värderingar. Det är också väldigt logiskt att vara på den del av marknaden som historiskt presterat bäst. Möjligtvis ska jag justera portföljen lite mer åt billig tillväxt snarare än nästan stillastående värdecase. Men jag ogillar alltid värderingsrisker.

En reflektion är också att när jag har höga krav på allt: värdering, icke-cyklisk verksamhet, insynsägande och låg skuldsättning, så försvinner naturligtvis väldigt många bolag. För många? Men jag måste ju använda ett extremt filter när jag jobbar med ett extremt stort urval (jag investerar ju på många möjliga marknader). Landsexponeringen blir annorlunda än för många, finns risken där istället? Nja, alla länder är demokratier och jag tror inte det är vare sig säkrare eller bättre att köpa motsvarande väst-bolag till säg 2-3x högre värdering. 

Men det är ingen självklar fråga hur man gör. Det kan vara så att jag tittar för mycket på låg nedsida och för lite på hög uppsida. Men jag trivs å andra sidan med det och ändringen av strategin 2021 (hur ska jag slå index) är ändå ganska färsk. Och jag är bekväm med portföljens landsrisk och anser att Indonesien och Filippinerna är underskattade investeringsländer, precis som Sydafrika och Singapore.

Portföljfördelning

Så här ser portföljen ut per den sista mars.

Vad tror du om denna portfölj? Alla synpunkter välkomna! 

Resultat 2022

 

För 2022 gick portföljen -6 procent, mätt i SEK. Jag är nöjd med en så pass stabil utveckling, även om en hel del av det positiva resultatet är valutaeffekter. Men en del av strategin är just att inte bara ha pengar i Sverige/Norden/Europa utan att sprida riskerna. Främsta orsaken till resultatet är att jag ägt billiga, finansiellt starka bolag, som oftast är icke-cykliska.

Som jämförelse har Stockholmsbörsen gått cirka minus 25 procent. Swedbank Robur Small Cap Emerging Markets -4 procent och Tundra -10 procent. Grandeur Peaks fonder har haft ett tufft år och flera är -30 procent, även om det är räknat i dollar.

Förändringar under året

Försäljningar har gjorts i Kri-Kri Milk (allt) och Micro-Mechanics (betydande minskning). Köp har gjort i Argent, AS Company och Sarantis. Därutöver har under året några mindre ökningar och minskningar skett i portföljbolagen, men detta är de betydande affärerna.

Flerårsöversikt

Såhär ser min portföljutveckling ut de senaste åren. Notera att det skett en strategiförändring våren 2021 då jag blev mer defensiv och jag hittade investeringsstilen fullt ut (förhoppningsvis).

2022: - 6 
2021: + 16 
2020: - 11,5 
2019: + 22 
2018: - 6,4
2017: + 25,3
2016: + 26,9
2015: + 14,2
2014: + 24,7
2013: + 14,3
2012: + 9,3
2011: - 7,4

Positionering och tankar om 2023

Som jag skrev på Twitter: Jag vet inte hur börsen går nästa år, men jag vet att jag äger billiga, ocykliska och finansiellt starka bolag. Ocykliskt och billigt bör funka i alla lägen, särskilt om det kombineras med med diversifiering på flera regioner. Ungefär så tänker jag. Risken är väl att jag är för defensiv och inte hänger med i en eventuell uppgång. Senaste förändringen nu i januari är att jag minskat en del i Century Pacific och Italtile och svagt i Karooooo, för att köpa in två nya riktigt billiga bolag (mer om det sen). 

Det jag landat i är globala småbolag med starkt värdefokus, och att finkamma de delar av marknaderna som fonderna oftast brukar undvika (på grund av låg likviditet). Det är uppenbart att det, trots nedgångarna, finns mycket mer av icke-cykliskt värde på de marknader jag tittar på, jämfört med Sverige/Norden/USA. Flera av mina senaste köp har görs till värdering under EV/EBITDA 2,5 och till låga P/E-tal. För att slå in öppna dörrar (och Inwido-fönster) så kan det vara farligt att köpa europeiskt cykliskt för att det ser billigt ut. Skillnaden mellan billigt cykliskt och billigt icke-cykliskt kan vara stor, åtminstone om en riktig lågkonjunktur står för dörren. 

Ska man gissa något kan valutarörelser spela roll 2023, likaså geopolitiska risker. Där ligger min största risk, att Indonesien och Filippinerna finns nära Kina och man vet aldrig vad Kina hittar på. Men oavsett, det är helt skilda världar att investera i Kina/HK jämfört med något som påverkas av Kina. Förutsett att det inte blir alltför jobbigt geopolitiskt är ASEAN/Sydostasien en region som borde ha en väldigt ljus framtid. Åtminstone jämfört med ett Europa med motvind på krigs-, energi-, demografi-, och kanske också byråkratifronten. Sen gillar jag såklart inte att Indonesien tagit ett steg åt det icke-liberala hållet, men jag både hoppas och tror att de fortfarande kommer att räknas som en demokrati i nästa mätning av demokratiindex (och worst case är att de blir en hybrid-regim, inte att de fakto blir en auktoritär stat). Det absolut viktigaste är fungerande val och att personer faktiskt byts ut (jfr Putin, Xi och Erdogan).

Till sist tror jag inte man vinner så mycket på att spekulera i makro utan bör hålla sig till mikro. Det är delvis därför jag köper icke-cykliskt för att slippa ha en åsikt, och för att cykliskt är svårare. Och något så enkelt som att äga riktigt billiga bolag innebär också en låg grad av spekulation (i framtida tillväxt). Nej, jag tror att mina bolag i snitt kommer klara sig hyfsat väl. Och gör de inte det så borde det åtminstone ha gått värre för många andra bolag. Men vi får se, det är svårt att sia om vad som händer nästa år. Och i år. Men billigt och icke-cykliskt brukar i alla fall innebära låg nedsida.

Portföljgenomgång

 

Idag är det dags för en portföljuppdatering. Den består av 13 bolag och 2 riktiga värdecase har tillkommit under sommaren. Ocykliska konsumentvaror, som mat och dryck, dominerar och majoriteten av bolagen finns i Indonesien och Filippinerna, men även Sydafrika och Singapore väger tungt. Alla bolag har låg free float, låg bolagsstorlek och en relativt låg värdering, vilket är mitt sätt att försöka slå index. Se även inlägget om min strategi och en färsk intervju.  

Och några korta ord om resultatet: YTD är det minus 6,9 procent, mätt i SEK till och med 1 oktober. Det är jag ändå hyfsat nöjd med i dessa svåra tider, även om det gått extra svagt på slutet. Nu till aktuell portfölj.

Century Pacific (14 procent) 

Superstarkt konsumentbolag i Filippinerna. Går från sina tre M (marine, meat, milk) till fler delar som kokosvatten och har även lanserat växtbaserat kött. Nytt sedan sist är växtbaserad fisk och djurmat. De dominerar de lokala butikshyllorna, har en smart och välutbildad ägarfamilj, hög innovationstakt och hållbar profil (är t.ex. plastneutrala). Farligt att säga kanske, men jag ser bolaget som en lågriskinvestering mot emerging markets och ett basinnehav. 

Filippinerna är också en i mina ögon underskattad story och deras medelklass förväntas växa starkt framöver. Riskerna är väl främst politiska, dels om Kina/Taiwan hettar till och dels om Bong Bong Marcos driver landet i fel riktning. Sen är värderingen inte direkt låg, men jag tycker bolaget har många kvaliteter och bör klara av såväl goda som dåliga tider.

• Info: 22,5 PHP, P/E 17 (TTM), EV/EBITDA 11,5, 1 360 m USD (smallcap). Free Float 31%
• Mitt inköpsår: 2020. Fonder som äger: Tundra, Fidelity, Templeton 
• Megatrend: Ökad filippinsk medelklass, nyttiga produkter 

Italtile (13 procent)

Extremt stabilt kakel-bolag, låga skulder, äger sina fastighetern, har "hela kedjan" och är en demografisk vinnare. Trots svåra jämförelsetal på grund av Corona-doping har de levererat stabila siffror. Kakel är en tidlös produkt och bolaget har en riktigt stark marknadsposition i Sydafrika och växer i södra och östra Afrika. Tillsammans med Arwana ett av två starka kakelbolag i portföljen.

• Info: 141 ZAR, P/E 10 (TTM), EV/EBITDA 6,3, 950 m USD (smallcap), Free Float 32%,   
• Mitt inköpsår: 2019. Fonder som äger: Grandeur Peak, Swedbank Robur Small Cap EM  
• Megatrend: Badrum och inredning i Afrika.

Arwana Citramulia  (12 procent) 

Indonesiskt kakelbolag med starka lokala konkurrensfördelar. Extremt fin historik: Vinsttillväxt 36% per år de senaste 5 åren, 4 procents direktavkastning, inga skulder, ROE över 30% etc. Kakel är något som den framväxande medelklassen troligen vill ha mer av, på grund av högre bygg- och levnadsstandard. 

Risker finns i form av att marknadsförutsättningarna kan ändras (importtullar för kinesiska konkurrenter). Ett problem med kakel är stor energiåtgång vid tillverkningen, vilket kan leda till minskade marginaler vid höga energipriser samt vissa frågetecken för hållbarheten. Men produkterna håller extremt länge, vilket ändå måste vara hållbart i ordets rätta bemärkelse (!).  

• Info: 890 IDR, P/E 12 (TTM), EV/EBITDA 7,5, 425 m USD (smallcap). Free Float 47%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Grandeur Peak, Fidelity
• Megatrend: Badrum och inredning i Indonesien (ökad medelklass)

Ekadharma (11 procent).

Ett av portföljens billigaste bolag, drygt 4 i EV/EBITDA, för en långsamt växande marknadsledare. Jag ser tejp som en hyfsat intressant förbrukningsvara eftersom den liksom banker når många branscher: bygg, förpackning, industri, livsmedel och biltillverkning. Småtråkigt bolag som inte har den starkaste försäljningstillväxten, men värderingen kompenserar. Det bolag som jag ägt längst tid! 

En underskattad detalj med bolaget är att det handlas i nivå med bokfört värde, vilket till 60-70% är mark och fastigheter. Jag äger inga fastighetsbolag, förutom detta, där man nästan kan säga att man antingen får fastigheterna eller en vinstdrivande tejpverksamhet "på köpet". Risken är att fonder inte är inne, men jag tror att det har att göra med bolagets storlek och låga free float. 

• Info: 284 IDR (split), P/E 10 (TTM), EV/EBITDA 4,6, 65m USD (microcap). Free Float 21%
• Mitt inköpsår: 2017. Fonder som äger: -
• Megatrend: Indonesisk tillväxt, mot många olika sektorer

Karooooo (9 procent)

Mitt mest teknikinriktade bolag. På ytan ett småknepigt SaaS-bolag med färsk USA-listning, kort historik, huvudkontor i Singapore och ca 70% av försäljningen i Sydafrika. Men gräver man djupare finns ett världsledande SaaS-bolag med fin historik och ganska låg värdering. Branschen förväntas växa med 18 procent per år enligt bolaget. Såklart finns teknikrisker och de är långt ifrån ensamma även om de dominerar på vissa marknader. 

De satsar på att växa Asien, särskilt Indonesien och Filippinerna och där kan Coca-Cola i Filippinerna vara en stark referenskund. Telematik/Fleet Management har ocykliska inslag och leder såväl till besparingar som insamling av stora mängder data. Här finns en politisk dimension där Karooooo kan ha en klar fördel mot kinesiska aktörer (där data kan gå till Kinesiska staten). Poängen är att de kanske inte kommer möta så stark kinesisk konkurrens i demokratiska länder i Asien/Afrika/Europa, vilket är de marknader de satsar på!

Data

• Info: 23.8 USD , P/E 23 (TTM), EV/EBITDA 11, 770m USD (smallcap). Free Float 21%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: BMO, Saltlight
• Megatrend: Uppkopplade bilar/telematik/fleet management 
  
  
  

RFM (9 procent) 
Mitt andra filippinska bolag sysslar med vardagslyx i olika former. De dominerar inom pasta, glass och mjöl. Framförallt glass-delen är intressant då den är ett joint venture med Unilever och har hög marknadsandel (tänk GB i Sverige), Konsumtionen borde öka i takt med ökad medelklass. Pasta är, intressant nog, inte vardagsmat utan något som äts t.ex. vid födelsedagar och nyår. 

Värderingen är riktigt låg, särskilt sett till historiken, stabiliteten och marknadspositionen. Jag äger mycket hellre detta bolag än de dyrare alternativ man hittar här i väst. Ingen snabbväxare, men kompletterar Century Pacific bra genom att vara ännu tråkigare och billigare.  

• Info: 3,85 PHP, P/E 10 (TTM), EV/EBITDA 4,9 220m USD (microcap). Free Float 29%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Fidelity
• Megatrend: Glass och pasta i Filippinerna (ökad medelklass)
  
  
  

Ultrajaya (6 procent)
Indonesiskt Buffett-bolag som bevakas av noll analytiker. Konsumentprodukter och etta i sina nischer: Mjölk, te och ost. Oavsett hur många Oatly som noteras i väst är vanlig mjölk på frammarsch i Indonesien (se sid 9) och nivån på mjölkdrickandet är låg jämfört med grannländerna. Och de gynnas av att de satsar på lokal, färsk, mjölk och blir mindre importberoende än konkurrenterna. Viktigt är att de är innovativa och satsar på nya och hälsosamma produkter, och te-delen är en favorit.

• Info: 1 390 IDR, P/E 12 (TTM), EV/EBITDA 8, 950m USD (smallcap). Free Float 31%
• Mitt inköpsår: 2017. Fonder som äger: Grandeur Peak, Fidelity
• Megatrend: Mjölk och te i Indonesien (ökad medelklass)
  
  
  

Micro-Mechanics (5 procent)

Hidden Champion som tillverkar "hackor och spadar" i halvledarbranschen. Ser dem som ett bolag med hög utdelningsförmåga, hög lönsamhet, och en extremt tydlig megatrend i ryggen. Gillar att de är globala, relativt okända, och att produkterna förbrukas (= återkommande efterfrågan). 

Har minskat under sommaren, och det ganska mycket. Orsaken är framförallt värderingen, men också att de har en relativt hög andel av försäljningen i Kina, vilket jag ser som en risk. Någonstans finns det också en teknikrisk i produkterna. Allt sammantaget är jag mer bekväm med en lägre andel men de är fortfarande ett bolag jag vill äga.

• Info: 3 SGD, P/E 22 (TTM), EV/EBITDA 12,5, 300 m USD (microcap). Free Float 31%. 
• Mitt inköpsår 2018, Fonder som äger: Inga välkända
• Megatrend: IoT, elbilar, digitalisering

AS Company (4 procent) NYTT!

Grekiskt leksaksbolag med väldigt låg värdering. Har en lång historik av både tillväxt och lönsamhet och verkar i en relativt ocyklisk bransch. Nackdelen är demografin, leksaker till småbarn gynnas inte av lågt barnafödande, men här kan tillväxten till fler länder kompensera. Inget megatrends-bolag, utan ett riktigt klassiskt värdecase. Läs mer om bolaget hos framtidsinvesteringen. 

• Info: 2 Eur, P/E 10 (TTM), EV/EBITDA 2,1, 27m USD (nanocap). Free Float 35%. 
• Mitt inköpsår 2022, Fonder som äger: 3K (en grekisk värdefond), Squad
• Megatrend: -
  
  
  

K2 LT (4 procent)

Portföljens minsting, sett till marketcap. Det bolag som är mest oprövat, men jag tycker det är lovande. Kremering är också en väldigt säker och ocyklisk verkamhet, som globalt vinner mark, så även i Litauen. Problemet är att de har fått konkurrens i landet (se min korta kommentar här). Även om de inte längre är ett monopol-bolag har de geografiska konkurrensfördelar och är den starkaste spelaren inom landet. Jag kommer bevaka hur mycket konkurrensen påverkar dem, samt hur deras satsning på diversifering slår ut. 

• Info: 26 Eur, P/E 8 (TTM), EV/EBITDA 5,7, 8m USD (nano). Free Float 58%
• Mitt inköpsår: 2021. Fonder som äger: Inga välkända 
• Megatrend: Ökad andel kremering och högre dödstal pga demografin
  
  
  

Uni-charm Indonesia (4 procent)

Indonesiens ledande bolag inom blöjor och bindor. Tänk Papers/Libero i Indonesien så är du hyfsat hemma. Jag kommer följa konkurrenssituationen noga eftersom Kimberly-Clark förvärvat en konkurrent. Noterbart är att Grandeur Peak köpt in sig i bolaget, och sedan sålt. Min stora tveksamhet är att bolaget inte är familjeägt utan ett noterat dotterbolag till japanska Uni-Charm. Men värderingen är riktigt låg och framtiden borde vara ljus, kan man tycka.

• Info: 1 130 IDR, P/E 13 (TTM), EV/EBITDA 3,7, 300m USD (microcap). Free Float 20%
• Mitt inköpsår: 2020. Fonder som äger: Swedbank Robur Small Cap EM, Fidelity 
• Megatrend: Personlig hygien i Indonesien (ökad medelklass).
  
  
  

Kri-Kri Milk (3 procent)

Grekisk Yoghurt- och glasstillverkare. Plus på nyttiga produkter och att skillnaden mellan Greek-style och äkta grekisk över tid kan bli tydligare från EU:s håll. Livsmedel bör i grunden vara stabilt och de är en av få stora OEM-tillverkare, dvs de tillverkar yoghurt åt andra. I och med att grekisk yoghurt ger ett högre pris än kopior är konkurrensen geografiskt begränsad.

Jag har sålt en hel del i Kri-Kri. Problemet är att momentum i försäljning/vinst/marginaler är svag och det har fått mig att ifrågasätta deras förhandlingsposition mot sina OEM-kunder. I vilken grad tar de smällen? I vilken grad kan de föra kostnader vidare? Kan såklart mest vara en tidsfråga innan prishöjningar får effekt, men jag minskade på osäkerheten. Andra konsumentbolag har sett mycket stabilare ut och jag ökade i dem istället.

• Info: 5.12 EUR, P/E 15 (TTM), EV/EBITDA 9,3, 160m USD (microcap). Free Float 27%
• Mitt inköpsår: 2019. Fonder som äger: Grandeur Peak, Squad, 3K, Fidelity 
• Megatrend: Grekisk Yoghurt vinner mark mot Greek-style, nyttiga produkter

Argent Industrial (3 procent) NYTT!

Sydafrikanskt litet konglomerat som överraskar. För det första är det överraskande billigt, både sett till P/E och P/B. Och för det andra är det mycket mindre sydafrikanskt än man kan tro. De har en hyfsat stor del av försäljning och vinst i USA och UK, vilket ger en geografisk (valuta)diversifiering. 

Riskerna är de eventuellt cykliska inslagen, samt situationen i UK just nu. Men de har många bolag i många olika branscher, allt från flygplanstankning, kaminer och persienner. Uppfattar ändå att de inte är för cykliska för att äga utan att de är starka i smala nischer. Jag gillar också spridningen på ZA/USA/UK och att bolaget på grund av listning i Johannesburg och liten storlek eventuellt kan gå under radarn. Se analyser av bolaget här.

• Info: 130 ZAR, P/E 4 (TTM), EV/EBITDA 2,3, 47 m USD (nanocap). Free Float 47%
• Mitt inköpsår: 2022. Fonder som äger: Inga välkända 
• Megatrend: -
  
  

Synpunkter?

Vad tror du om denna portfölj? I alla fall hittills i år har den varit mindre riskfylld än man kan tro och den har klarat sig i sammanhanget bra. Är det något bolag du tycker sticker ut, positivt eller negativt? Och känner du till något ytterligare bolag som borde passa i denna samling?

Sommaruppdatering

Från 1 januari till 20 augusti har portföljen gått minus 2 procent. Jag är fortsatt nöjd med den stabila utvecklingen, även om valutaförändringar har gjort sitt till resultatet. Under sommaren har jag gjort en del förändringar, så det är dags att beskriva dem. I korthet har jag gått åt lite mer diversifiering, vilket kommer fördjupas i ett annat inlägg. Portföljen är nu uppe på 13 bolag istället för 11. 

Minskningar

Micro-Mechanics. Jag har nämnt detta innan, men har minskat ytterligare. Jag vill äga mer i billigare bolag och de har gått från ett stort till ett av de mindre innehaven. Förutom värderingen gillar jag inte att de har en relativt stor andel av försäljningen i Kina, och att den har ökat (jag ser Kina-exponering som en risk). 

Kri-Kri Milk, har jag minskat i, som nämnt innan. Rapporten gjorde mig tveksam till deras pricing power och förhandlingsstyrka. Det dåliga resultatet i Q1 kan vara en tillfällig effekt och prishöjningar kan kompensera framöver, men frågan är om de gör det fullt ut. Frågetecknet är om bolaget kanske inte var så starkt som jag trodde, och på grund av den osäkerheten vill jag ha en lägre andel. 

K2 LT minskade jag i på grund av en negativ nyhet. I den senaste rapporten nämndes att de fått konkurrens i landet, vilket jag hoppats inte skulle komma. Jag har svårt att bedöma hur stor effekt det får och K2 LT har fortfarande det klart bästa geografiska läget mitt i landet, nära de stora städerna, medan konkurrensen finns på västkusten. Jag tolkar det som att transportkostnaderna spelar roll i branschen, till och med stor roll (jfr denna svenska rapport sid 37, 41-42). 

Till saken hör att K2 LT 2018-2019 som jag tolkar det försökte bygga en ny anläggning i Vilnius, men sålde marken igen (= fick inte tillstånd?) så det är svårt att bygga, särskilt i bra lägen. Men de har gått från ett geografiskt monopol till lokala konkurrensfördelar, vilket gör caset sämre, oklart hur mycket. Men det är positivt att de börjat diversifiera sig och inte enbart består av kremering utan har fler ben.

Noterbart är att jag fortsatt äger Micro-Mechanics, Kri-Kri och K2 LT. Jag har inte sålt av helt, utan minskat mitt innehav.

Ökningar och nyköp

RFM. Jag har ökat en hel del i dem och ser ocykliskt värde och en stark marknadsposition inom glass, mjöl och pasta. De bör kunna föra vidare kostnadsökningar till kunderna, dvs har pricing power. Jag har läst på om Filippinerna och även om jag inte gillar Bongbong Marcus är landet tillräckligt bra för att jag ska äga bolag där. Jag tror inte att de kommer att sälja ut sig till Kina, utan i så fall snarare balansera mellan supermakterna och befolkningen är klart positiv till USA. Noterbart är att Filippinerna inte haft en recession sedan 1998 och är stabilare än man kan tro. 

Ett skäl till att jag vågar ha min relativt höga andel i Filippinerna är att jag läst på om landet i sommar, bland annat. via denna bok. 

Arwana Citramulia har jag ökat i. De är ett bolag som i mitt tycke är en god kombination av tillväxt och värde. Noterbart är att starka kakelbolag står för en hyfsat stor andel av portföljen (Italtile och Arwana). 

Karooooo. Har ökat lite grann då jag tycker de är för billiga (sett till EV/EBITDA) för att vara ett världsledande SaaS-bolag på en jättemarknad. Jag gillar deras satsning på att växa i Asien och Coca-Cola i Filippinerna kan vara en viktig referenskund. Förhoppningen är att asiatisk och europeisk tillväxt över tid kommer få ner deras höga andel Sydafrika och minska valutarisken. Övriga satsningar kan också börja bära frukt och nu särredovisas för första gången Carzuka och Karooooo Logistics. 

Något jag inte tänkt så mycket på innan är en positiv politisk dimension i bolaget, de sysslar ju med att samla data. Här har de en klar fördel mot kinesiska aktörer, där data riskerar att slussas vidare direkt till Kinesiska staten. Poängen är att de kanske inte kommer möta så stark kinesisk konkurrens i demokratiska länder i Asien/Afrika/Europa, vilket kan vara viktigt!

Två nya riktigt billiga småbolag har köpts in, ett i Europa och ett i Afrika. Här talar vi värdecase med låga multiplar. Återkommer med närmare beskrivningar i samband med en större portföljgenomgång.

Reslutat för maj, och minskat i Kri-Kri

 

Maj blev ingen toppenmånad för portföljen. Resultatet blev minus 4 procent. 

För helåret, fram till och med sista maj är resultatet minus 4,7 procent. Jag är ändå relativt nöjd med detta då portföljen som helhet har uppvisat goda defensiva egenskaper i en svår miljö.

Jag har nyligen minskat mitt innehav i Kri-Kri Milk med dryga 40%. Orsaken är framförallt att senaste rapporten var svag och väckte frågor för mig (se pressmeddelande och rapport). Visst kan det finnas förklaringar och tillfälliga effekter, och i senaste presentationen är bild 8 högintressant. Men hur stark är egentligen deras förhandlingsposition och pricing power? Kan de i hög grad föra vidare ökade kostnader och vad landar marginalen på över tid? Handlar det bara om eftersläpning eller pressas de av sina kunder? Jag äger fortfarande, men utvärderar innehavet, och momentum i verksamheten var så svag att jag valde att minska. Noterbart är att en insynsperson har ökat och det har varit några köp under våren.  

Anledningen till att minska i en aktie är enligt min kraftigt Grandeur-Peak inspirerade modell (matrisen) när kvalitet, business momentum och/eller värde försämras. Förutom frågan om dåligt momentum så undrar jag vad värderingen landar på helår 2022. Om vinsten minskar ytterligare, eller inte återhämtar sig, hör de plötsligt till de dyrare i portföljen. I korthet vill jag gärna ha ännu lägre värdering när de har så pass dåligt business momentum. Investeringen är i alla fall på grund av den ökade osäkerheten inte värd samma andel som innan. Har minskat till 4 procent, som är min minimiandel (uppdaterat).

Frågan är alltid om man agerar för snabbt och ogenomtänkt. Men det här var något nytt och jag hade förväntat mig mycket mer av stabilitet. Till saken hör att andra portföljbolag inte alls har uppvisat samma svaghet i marginalerna. Kri-Kri var kanske inte så starka som jag trodde. Eller så är det (tillfällig) motvind på många fronter och extra tungt för europeiska konsumentbolag just nu. Vi får se och fortsättning följer.

April +2,7 procent

 

Portföljen tuggar på i lugn takt och står emot den globala oron. De bolag jag har är billiga och dominerar ofta någon form av nisch. I bästa fall är de mindre påverkade än andra. Åtminstone bör värderingsrisken vara mindre än för många andra bolag. Endast tre bolag handlas över EV/EBITDA 10: Kri-Kri, Micro-Mechanics och Century Pacific.

Under april gick portföljen + 2,7 procent mätt i SEK. Framförallt gick Arwana och Italtile bra och det var en positiv valutaeffekt eftersom SEK tappade i styrka. Sedan årsskiftet är resultatet -0,7 procent. 

Minskat i Micro-Mechanics och ökat i Arwana

Jag har minskat i Micro-Mechanics från ca 14 till ca 11 procent av portföljen. Skälet är främst att jag inte riktigt gillar deras Kina-exponering. Andelen Kina har ökat de senaste under åren och i senaste rapporten är den 36 procent. Går man tillbaka till 2017 var andelen cirka 25 procent. Jag är kanske för konservativ, och något gör de ju rätt där, men jag ser ändå Kina alltid som en risk. Till detta kommer att värderingen i förhållande till tillväxten inte är direkt låg och att det kan finnas en teknikrisk i produkterna. Men bolaget har enorma kvaliteter och hög lönsamhet. Jag vill äga, men med lägre andel.

Arwana Citramulia har jag istället ökat i från ca 9 till 12 procent. Jag tycker att det är ett bolag som har "allt" om man nu vågar säga det. Tillväxt, låg värdering, hög utdelning, låg skuldsättning, familjeägt, exponering mot en megatrend (ökad medelklass). Till detta kommer tidlösa produkter, som dessutom är tunga vilket ökar chansen till lokala konkurrensfördelar. Kakel har tillverkats länge och jag tror teknikrisken är låg och att produkterna inte blir obsoleta. Risker finns givetvis som ökad konkurrens från framförallt kinesisk import. Men de är ett starkt bolag med lokal närvaro och distribution. Och jag tycker också att Indonesien är en väldigt intressant marknad, särskilt då för små och dominerande bolag, lokala "champions". 

Funderar på Filippinerna

Just Indonesien och Filippinerna väger tungt i portföljen. Där hittar jag ofta relativt billiga och bra bolag. Men jag vill lära mig ännu mer om länderna. En sak är hur kommande presidentval i Filippinerna påverkar samhället och investeringsmiljön. Jag är för egen del inte helt imponerad av huvudkandidaten Bongbong Marcus. Visst, att vara son till en diktator är inget man kan göra något åt, men det är inte snyggt att fuska med genomförd utbildning. Men han är i alla fall inte Duterte (som är våldsam), och det är inte säkert att han vinner, för landet är ändå en demokrati, med starka amerikanska influenser. 

Jag måste bara fundera klart på politisk risk innan jag ökar i det jag har eller köper något nytt i Filippinerna. En bra överblick över hur populära marknaderna är finns i denna Twitter-tråd.

Q1 2022

För mars månad blev resultatet -2,9 procent. Ingen toppenmånad alltså. YTD är resultatet -3,3 procent, räknat fram till 31 mars. Mitt resultat redovisas i SEK.

Orsaken till den sämre utvecklingen är framförallt Karooooo och Century Pacific, stora innehav som utvecklades ganska dåligt. Men sett till hela året är jag ändå nöjd med hur allt gått.

Bolagens utveckling

Så här har bolagen gått i år. Observera att det endast är kursutveckling i lokal valuta och att jag inte har justerat för utdelning (flera har delat ut):

• Arwana Citramulia, 13%
• Italtile, 2%
• Ekadharma, 0%
• Uni-Charm Ind, -3%
• RFM, 4 %
• Micro-Mechanics, - 4%
• Ultrajaya, - 5%
• K2 LT, - 7%
• Kri-Kri Milk, - 11%
• Karoooo, - 16%
• Century Pacific, - 16%

Portföljens värdering

EV/EBITDA från lågt till högt, hämtat från screener.co

• Uni-Charm Ind, 4,4
• RFM, 4,7 
• Ekadharma, 4,8
• K2 LT, 5,3
• Italtile, 7,5
• Arwana, 8,5
• Ultrajaya, 8,7
• Kri-Kri, 10
• Karoooo, 10,7
• Century Pacific 12,5
• Micro-Mechanics, 14

Alla bolag är värderade under 15. Micro-Mechanics sticker ut, troligen är det hög lönsamhet, hög kvalitet, och tydlig inriktning mot en megatrend (halvledare) som gör detta. 

Bolagskommentarer

Vissa nedgångar förstår jag inte riktigt. Century Pacific är ett sådant exempel. Såklart kommer dyrare råvaror och transporter ge minskade marginaler. Men de har ändå fallit mer än andra, trots att jag tror och hoppas de har pricing power. Kan det vara någon eller några fonder som säljer? Karooooo har troligen åkt med i tech-frossa, och kan även påverkas av nya coronautbrott i Asien? Men det ser väldigt billigt ut, särskilt sett till EV/EBITDA. 

Noterbart är att K2 LT förmodligen kommer börja med utdelning igen. Jag tolkar det som fullt rimlig kapitalallokering, snarare än att de inte kommer kunna växa över tid. Nu är förresten 10 av 11 bolag utdelande bolag. Och enligt prognoser på marketscreener förväntas Karooooo i framtiden också dela ut (vi får se om det stämmer).

Politisk risk och geopolitik är ett hett ämne i år, se för övrigt årskrönikan där det tas upp. De bolag troligen påverkats mest, min indirekt, är K2 LT, men jag ser det som väldigt osannolikt att ett Nato-land skulle angripas. Micro-Mechanics är det enda bolag där det finns en Kina-exponering att tala om och där ska jag ta en funderare på om jag borde minska (trots att jag verkligen gillar bolaget).

Investera enbart i demokratier

 

Nog är det ett märkligt år. Det är svårt att känna glädje i en så pass orolig värld. 2022 har verkligen blivit geopolitikens år och året är fortfarande ungt. Även om börsen på alla sätt är sekundär fortsätter jag min ambition att vara mer transparent. 

Utvecklingen är -0,8 procent i februari och -0,5 procent YTD, per sista februari. Noterbart är att en viss valutaförstärkning ligger bakom resultatet (som redovisas i SEK). Men portföljen har verkligen, hittills i år, stått emot turbulensen bra. Inga förändringar har gjorts i portföljen.

Det som upptagit tankarna, om vi tänker på börsen, är detta med demokratier och diktaturer vilket får bli månadens fundering. Tidigare inlägg i ämnet är bland annat ok länder att investera i och ESG på landsnivå.

Investera bara i demokratier

Min grundsyn

Min grundsyn är att enbart investera i demokratier (gröna länder i bilden ovan). Diktaturer är alltid, alltid, alltid en risk. Precis som man inte kan räkna med att läget förändras när man köper en bostad brukar en auktoritär regim sällan förändras till det bättre. Hur har t.ex. demokratiindex förändrats i Ryssland, Kina och Kazakstan de senaste 10 åren?  

Idag är det Rysslands regim som visar sina galenskaper, imorgon kan det vara Kina som bara måste attackera Taiwan. Jag tror starkt på ett synsätt där man enbart investerar i demokratier, vilket jag förespråkat under många år. Precis allt kan hända i diktaturer, både internt och externt, det är väldigt svårt att förutse. Visst, får man kompensation för riskerna är ju alla bolag köpvärda, säger en del. Men hur bedömer man risken? Och jag gillar inte risken att ett bolag kan gå till noll på grund av externa faktorer. Och kan ett bolag verkligen ha en "moat" om makten finns hos regimen? Bolaget, eller dess vinster, kan vara borta imorgon om regimen skulle vilja det. 

Riskerna finns på flera plan, vilket tillsammans gör situationen högst komplex: 

• äganderätt och nationalisering,
• utrikespolitik och sanktioner, 
• utvecklingen internt i landet, 
• valutan och inflationen
• handeln på börsen och avnoteringsrisk
• Exkluderingsrisk, det borde inte vara ESG med diktaturer.

Nu talas det om att ryska bolag, eller västerlänningars intressen i ryska bolag, kan nationaliseras, inte gå att sälja och/eller avnoteras. Detta kan ske i samtliga auktoritära regimer! Problemet är att regimen knappast bryr sig. De bryr sig inte om utvecklingen i landet (primärt) och i synnerhet inte om utländska investerare. De bryr sig om sin egen makt. Till detta kommer såklart en moralisk fråga. Vill man stödja diktaturer? Stödjandet kanske är diffust och indirekt, men jag är under alla omständigheter inte bekväm med att lägga mina investeringar helt i händerna på Rysslands, Kinas eller Kazakstans regimer. Kort och gott: Det som hänt i Ryssland kan hända i alla auktoritära regimer.

Men allt är inte svartvitt

Detta ovanför är min grundsyn. Sen är det inte alltid så enkelt. Man får till att börja med komma ihåg att länder förändras. Ta Indonesien som exempel. Men först när diktatorn är borta och demokratin är på plats brukar jag tycka jag det är tillräckligt säkert att gå in. En tvättäkta diktatur är inte investeringsbar. Precis som ett bolag måste ha rätt ledning gäller samma sak för ett land!  

Man kan komplicera frågan genom att lägga in perspektivet försäljning i ett land, men notering i ett annat. Är det fel att sälja till Kina eller ha viss produktion där? Var går gränsen? Och en särskild fråga är gråzonsländer. Jag tittar faktiskt på ett Ukrainskt bolag, och landet är på gränsen till demokrati (formellt en hybridregim). Och Turkiet skulle, möjligen, vara intressant om Erdogan ersattes med en vettig person. Nog finns en eftersläpning i siffrorna, och fler faktorer påverkar än en demokratisiffra (t.ex. korruption). En investerarvänlig ny regim, som håller sina löften till IMF, folket, och utländska investerare, trots att landet historiskt har sämre siffror? Är det uteslutet? Nej, kanske inte, men jag tycker det ofta är alltför svårbedömt ändå. Men investering i rena diktaturer går alltid bort, det är jag säker på. Hur ser du på dessa frågor? 

Ps) Själv tycker jag för övrigt att det är rätt att många västerländska bolag lämnar sin ryska verksamhet. Men att det var fel att de gick dit från början.